债券市场投资机构行为分析：银行、基金、保险、海外的视角

固定收益| 证券研究报告 —深度报告 2020 年 5 月 21 日 相关研究报告 《负增长数据落地》20200419 《天量融资再现：债券市场不可承受的需求之轻》20200412 《利率债：可能需要谨慎一点了》20200404 《美元的流动性黑洞：从“资产荒”到“资金荒”》20200322 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 固定收益 [Table_Analyser] 朱启兵 （8610）66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 *王开为本报告重要贡献者 [Table_Title] 债券市场投资机构行为分析 银行、基金、保险、海外的视角 [Table_Summary] 分析机构行为的关键在于行情决定了行为，还是行为带动了债市的行情。  风险资本的占用是商业银行配置产业债缩量的主要原因，也造成了银行在国债与地方债间的权衡取舍。近两年银行增持地方债基本都发生在地方债相对国债收益率正向溢价上涨的时期。地方债的加速发行对城投债融资也有一定挤出效应。  保险资金对政金债的投资风格经历了交易策略向配置策略的切换，源于国债收益率从箱体震荡变为中枢下行。保险公司投资债券力量的强弱和负债端保费收入是相互联系的，险资经历了负债驱动资产到资产驱动负债的模式更迭。保险机构长期负债和短期投资的期限不匹配问题一方面是超长债供给不足所致，另一方面是投资型保险产品复苏、寿险保费占比收缩所致。  对债券市场而言，广义基金已经成为仅此于商业银行第二重要的购买力。2018 年之后广义基金操作和债市行情脱钩，一方面是受到了负债端增量资金不足的制约，资管新规约束基金获取商业银行委外，在货币市场利率下行、股债性价比走弱时，债基并未从股基中分流出多少资金。另一方面和隔夜利率变动放大后债市杠杆率收缩有关。  中国减仓美债的理由也是海外加仓中国债券的理由，本质上还是发达经济体利率的低迷，中美利差的高企抵消了人民币兑美元贬值的汇兑损失。  在国债收益率出现拐点时，投资机构的反应整体偏滞后：（1）国债收益率经历高点后 2 个月左右各类机构对债券的抛盘开始超过买盘，主要是银行和海外机构；（2）在收益率触底反弹的当月各类机构债券投资明显有收缩，即使对配置型机构而言，未来收益率走高的预期成为当期买入的机会成本。  总体来说，各类机构对收益率变动的反应速度排序为：广义基金、证券公司>商业银行>境外机构>保险机构。全国性商业银行比城、农商行更敏感，银行自营盘比资管更敏感。  全国性商业银行的行为是前瞻债市行情的抓手。历史上两次债市行情和资金供需缺口的背离，均发生在国债持有人结构中商业银行占比提升的期间。历史上全国性商业银行减仓多次成功捕捉到了十年期国债收益率的顶部。2020 年初银行持国债经过短暂的净减持迅速转为净增持，目前并未形成明确信号，可能更类似 2014、2015 年的两次“谎报军情”，我们预计收益率还要震荡一段时间。 2020 年 5 月 21 日 债券市场投资机构行为分析 2 目录 债券市场投资机构行为分析 ................................................................ 5 1.商业银行：配置型的债券市场投资主力........................................................ 7 2.保险机构：精算平衡下的收益率点位诉求 .................................................... 9 3.广义基金：对行情敏感的交易思维 ............................................................. 11 4.海外机构：中美利差博弈下的票息追逐者 .................................................. 14 5.总结：收益率拐点时各类机构的反应方向和快慢 ....................................... 18 oPtQqOzQoPpPpQtQtMrNpO7NcM9PmOnNoMqQiNrRtOiNmOpO6MmOsRuOmMmMvPnRpM 2020 年 5 月 21 日 债券市场投资机构行为分析 3 图表目录 图表 1.各类投资机构在债券市场中的角色归类 ...................................................................5 图表 2.国债市场投资者数据（2020 年 4 月） .......................................................................5 图表 3.企业债市场投资者结构（2020 年 4 月） ...................................................................5 图表 4. 近一年银行间市场各类券种交易结构 ......................................................................6 图表 5.近一年交易所市场各类券种交易结构 .......................................................................6 图表 6.质押式回购成交量是观测各类机构杠杆率的高频指标.........................................6 图表 7.各类机构参与债券市场投资时的横向对比 ..............................................................6 图表 8.2013 年至今商业银行持有产业债金额减半 ..............................................................7 图表 9.对商业银行而言风险调整后 5 年期 AA+企业债收益率甚至低于无风险利率 ..7 图表 10.地方债溢价领先银行对地方债的增量配置 ............................................................8 图表 11. 机构配置地方债和国债相对变化源于地方债