酒店行业系列报告之九：聚焦国内龙头，锦江首旅华住格林经营再比较

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 38 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 高鸿 gfgaohong@gf.com.cn [Table_Page] 行业专题研究|休闲服务 2020 年 5 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 酒店行业系列报告之九 聚焦国内龙头——锦江首旅华住格林经营再比较 [Table_Author] 分析师： 安鹏 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE.no: BNW176 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE.no: AUS961 021-60750610 010-59136693 anpeng@gf.com.cn shentao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  门店结构：四大酒店加盟和中高端占比提升，软品牌也在布局中。2019 年在宏观增速下降酒店行业景气回落的背景下，国内四家酒店龙头公司锦江酒店、华住、首旅酒店和格林酒店开店数稳步增长。从总数看，2019 年四家公司合计净增开店数 4,060 家，酒店数和客房数相比 2018 年末分别增长 22%和 18%。净开店加速，其中中高端和软品牌增长最明显。2017-2019 年四家酒店分别净增门店 2,093 家、2,038 家和 4,060 家，不考虑格林酒店并购，2019 年相比 2018 年净增新开店增速也达到 61%，结构上主要以中高端和软品牌为主。各家公司净增开店中，主力品牌普遍增长 100 家以上，锦江酒店中高端品牌净增占比最高，华住、首旅酒店布局软品牌。各集团区域布局略有差异，总体趋于均衡且低线城市布局加快。其中，锦江酒店布局较为均衡，广东、江苏、山东客房占比达到 1/3；华住北上广深等一线城市布局较多，直营店占比更高，低线城市增速加快；首旅酒店在北京、上海以及华东部分省份布局较多；格林酒店则主要布局三线城市和二线城市。  财务数据：开店加速营收稳增长，盈利受 RevPar 影响略下降。2019 年各公司依靠快速开店收入基本平稳，利润维持稳健增长。其中锦江酒店和首旅酒店扣非后归母净利润同比增速达 20.7%和 18.3%。1 季度酒店行业受疫情影响严重各公司收入利润下滑明显，其中锦江酒店、首旅酒店收入同比分别下降 34.4%和 58.8%，归母净利润分别为 1.1 亿和-5.3 亿。加盟收入和盈利占比进一步上升，直营业务受 RevPar 影响盈利能力同比下降。从收入结构上看，四家公司直营业务收入占比平均为 57%，相比 18 年下降 5pct，首旅酒店直营占比最高，格林酒店占比最低。从盈利能力看，四家公司平均的 EBITDA 率、酒店利润率和扣非后归母净利润率分别为 31.8%、24.4%和 18.5%，相比 2018 年下降 2.1、2.5 和 0.8pct，其中轻资产运营的格林酒店利润率最高。从成本费用结构看，四公司租金、人工、折旧摊销、行政管理费占占收入比重平均为 16.1%、15.0%、7.2%、13.0%。  经营能力：整体 RevPAR 同比下降，经济型酒店入住率下滑明显。2019 年四大酒店 RevPar 同比普遍下降 2-4%，相比 2018 年的普遍增加 3-5%总体回落，主要由于 OCC 下降，ADR 整体平稳。其中，经济型酒店 RevPAR平均下降 5.1%，降幅超过中高端酒店的-2.8%，行业 OCC 从 18 年的 84.7%下降至 19 年的 81.4%。  行业观点：行业持续恢复，龙头优势持续凸显。2 季度以来酒店行业逐步恢复，从 3 月末整体约 30%的出租率回升至近期约 50%水平，其中经济型和中端酒店恢复更为明显，估算实际达到 65-70%的水平。中长期看，如我们过去八篇酒店系列报告中持续提到的观点，国内酒店行业连锁化率、品牌提升的进程有望加速，各大集团增长空间可观，继续看好 A 股锦江酒店、首旅酒店以及美股的华住。  风险提示。疫情对宏观经济负面影响加大；龙头开店速度不及预期；人工、租金等成本上升。 [Table_Report] 相关研究： 产业链角度看免税投资框架:渠道空间较大、零售商格局稳固、海南引领回流可期 2020-05-15 休闲服务行业投资策略月报:五一期间免税、酒店恢复良好，看好旺季需求回升 2020-05-09 社服行业 2019 年报及 2020 年一季报综述:龙头增长亮眼，旺季回升可期，继续看好免税酒店职教 2020-05-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 38 [Table_PageText] 行业专题研究|休闲服务 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 锦江酒店 600754.SH CNY 28.29 2020/04/30 买入 32.76 0.93 1.25 30.42 22.63 23.32 11.82 6.3 7.8 首旅酒店 600258.SH CNY 15.95 2020/04/29 买入 17.00 0.19 1.00 83.95 15.95 24.24 9.34 2.1 9.9 华住 HTHT.O US 34.28 2020/04/01 增持 34.65 0.21 0.99 164.15 35.00 46.51 28.93 3.4 24.7 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算，华住收盘价和 EPS 单位为美元/ADS rMqMmOwOvNbR9R9PsQmMnPrRfQoOmRlOtRpN8OnMtOMYsOyQwMsPoR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 38 [Table_PageText] 行业专题研究|休闲服务 目录索引 一、门店结构：加盟和中高端占比提升，软品牌也在布局中 ............................................. 6 （一）整体：19 年四大酒店门店数量增长 22%，中高端、轻资产占比持续提升，20Q1稳中有升 ..................................................................................................................... 6 （二）净开店：中高端和软品牌开店加速，加盟店持续扩张 .....................................