消费者服务行业：免税行业深度，市内免税店的政策趋势，空间与格局

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 22 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 消费者服务Ⅱ行业 2020-5-5 免税行业深度：市内免税店的政策趋势、空间与格局 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点  政策趋势：增门店、扩人群、增品类/件数/额度、推国货 中国免税四十年，政策基调已从“强调规范、统一管理”过渡到“引导消费回流、逐步开放”。目前，扩大境外旅客购物离境退税政策实施范围，增设 19 个进境口岸店，离岛免税政策持续放宽等悉数落地。市内店或将成为免税政策持续放宽的下一个重点。参考国际经验，对比分析我国市内店免税店的政策局限，我国市内免税店政策放宽大致将表现在以下 5 个方面：（1）门店数量增加，（2）覆盖人群扩大，（3）增加品类，（4）件数和额度限制放宽，（5）增加国货占比。  空间：聚焦北上重点城市，潜力待挖掘 综合量价分析、消费回流场景分析，我们认为，预计 2025 年，市内免税的空间在 400-600 亿之间。量价角度分析，预计仅北上两个城市的市内店的空间将达到 331 亿元；从消费回流角度分析，若仅考虑韩国代购消费回流，则免税回流空间约为 84~118 亿美元（人民币约 588~826 亿），若从全品类角度考虑消费回流，2025 年境内奢侈品消费占比有望达到 50%，免税市场规模有望达到 1352亿，若市内店占比达到 30%，则其市场规模有望达到 406 亿元。长期来看，我国出境游渗透率低，约 11%，远低于发达国家的 20-40%，免税增量空间广阔。  格局：政策为纲，渠道优先，规模至上 免税行业是特许经营行业，面临严格的政策监管，政策是影响其未来市场蛋糕大小、竞争格局演变的第一次要素。其次，渠道决定规模，规模决定采购成本，一定程度上决定了免税运营商的盈利能力。具体到市内免税店方面，其将遵守免税行业的一般规律，严格遵守国家政策规定，具有资质的免税运营商需要积极布局重点城市，占据优势渠道，以获取规模优势，进而提升整体盈利能力。  推荐标的：中国国旅，顺势而为，强化壁垒 短期，线上免税渠道将有效补充线下损失，机场保底租金尚有回旋空间。自疫情以来，公司积极启动线上渠道，先后推出日上会员保税直邮（PLUS 会员券和VIP 权限）、cdf 会员购（北京）（跨境电商）、三亚离岛补购（离岛 180 天以内可以购买）等。中长期，看好国旅作为行业龙头，享受行业景气度提升和政策放宽红利，把握市内店带来的发展机遇，凭借渠道、规模、管理等优势，迈向全球领先地位。预计 2020-2022 年，EPS 分别为 2.07、3.30、4.28 元，对应当前股价的 PE 分别为 44.07、27.62、21.30 X，继续维持“买入”评级。 [Table_Author] 分析师 赵刚 （8621）61118739 zhaogang@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490517020001 联系人 杨会强 （8621）61118739 yanghq@cjsc.com.cn 联系人 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601888 中国国旅 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《板块显著低配，关注疫情后复苏 ——社会服务行业 2020Q1 基金持仓分析》2020-4-25 《请回答 2019 ——三大酒店公司年报透视》2020-4-23 《绝境逢生：当前时点如何看待餐饮行业？》2020-4-14 风险提示： 1. 市内免税店政策放宽及落地时点不及预期； 2. 公司在参与全球竞争过程中，遭遇挑战。 -17%-8%1%10%19%2019/52019/82019/112020/12020/4消费者服务Ⅱ沪深3002917 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 22 行业研究┃深度报告 目录 市内免税店的政策趋势、空间与格局 ............................................................................................ 4 政策趋势：增门店、扩人群、增品类/件数/额度、推国货 ....................................................................................... 4 中国免税四十年，从强调规范到逐步放宽 ....................................................................................................................... 4 参考国际经验，对比我国局限，研判趋势 ....................................................................................................................... 6 空间：聚焦北上重点城市，潜力待挖掘 .................................................................................................................. 9 市内店业态起步，消费回流潜力待挖 ............................................................................................................................... 9 出境游渗透率低，免税增量空间广阔 ............................................................................................................................. 13 格局：政策为纲，渠道优先，规模至上 ................................................................................................................ 14 政策为纲：特许经营，扩大开放，有序发展 .................................................................................................................. 15 渠道优先：关注先发优势，布局重点城市 .....................................................