固定收益专题报告：转债估值压缩从哪里来？到哪里去？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 [Table_Page] 固定收益|专题报告 2020 年 5 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题报告 转债估值压缩从哪里来？到哪里去？ [Table_Summary] 报告摘要：  近期，转债市场出现了大幅的估值主动压缩，引发市场关注。  总体来看，近期转债市场的估值主动压缩包含了两个维度：炒作券的估值回落和主流品种的估值回落。对于机构投资者而言，由于炒作券的参与者多为市场中的少部分投机性交易者，因此显然第二类估值主动压缩更具关注价值。  为排除炒作品种的估值扰动，我们进一步剔除了疑似出现过异常交易的个券（具体剔除规则详见本文附录），并再一次计算了分平价区间的转股溢价率均值。从筛选后的样本计算结果来看，转债市场主流品种在本轮估值压缩后，各个价位品种的转股溢价率回落趋势变得更为清晰。  本轮全市场估值的主动压缩是多方面因素共同作用下的结果，其中最重要的因素之一，是长端利率的持续上行，以及上行后的企稳预期。其次，转债市场长期以来高企的估值，本来就并非常态，因此当近期估值压缩趋势出现时，估值回落速度尤其迅速。此外，后续新券的供给预期也可能在一定程度上对当前的转债估值造成影响。  在探讨了本轮估值回落的诱发因素之后，我们面临的一个更重要的问题是，转债估值是否还有下行空间。  为了对转股溢价率的纵向可比性进行修正，一个简单且直观的思路是，我们可以在历史中搜寻平价水平与当前相仿的时段，对比转股溢价率的相对高低。从回溯的结果来看，虽然近期转债市场估值的确出现了明显的主动压缩，但纵向对比来看，当前的估值水平其实并不算低。  第二个可行的方法，是直接对比各平价价位的估值水平，并利用回归方法对分组计算转股溢价率均值时可能存在的组内偏移问题进行修正。从直接计算和回归修正的结果中，我们均可以看出，当前转债市场的估值水平虽然已经较前期的高位出现明显下行，但仍处在较高的历史分位水平。  总体来看，近期转债市场的估值压缩中，转债市场的估值水平虽然较前期出现了明显回落，但若在历史维度上进行对比，当前转债估值仍与历史低位存在显著差异。不过随着估值的调整，部分个券的性价比的确较前期的极端高估值时期出现了边际提升，建议利用本次估值压缩机会，从正股资质较强的品种中精选估值较为温和的品种进行关注，例如博威转债和中天转债等。  风险提示：中美贸易摩擦出现超预期发展；转债市场炒作限制政策超预期。 分析师： 刘郁 SAC 执证号：S0260520010001 SFC CE No. BPM217 021-60750620 shliuyu@gf.com.cn [Table_Contacts] 联系人： 田乐蒙 tianlemeng@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 目录索引 一、估值压缩从何而来？ .................................................................................................... 4 二、市场估值去向何方？ .................................................................................................... 6 三、风险提示 ...................................................................................................................... 9 附录：疑似炒作券剔除标准 .............................................................................................. 10 mRrNmOzRzR7NdNbRmOpPnPqQfQnNmRfQmOpN9PnMsMwMqNoMuOnNxO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 图表索引 图 1：进入 5 月后，转债估值出现明显的主动压缩（截至 2020 年 5 月 20 日） ... 4 图 2：各平价区间估值压缩趋势明显（%） ............................................................ 5 图 3： 剔除炒作品种后，估值回落更为明显（%） ............................................... 5 图 4：主动压缩后，当前的估值在历史维度上其实并不算低（元，%） ................ 6 图 5：估值压缩后，各价位的转债估值仍较历史低点存在明显差距（元，%） ..... 7 图 6：利用回归的方法归纳市场的估值-平价趋势（截至 2020 年 5 月 19 日） ...... 8 图 7：2010 年来平价均值和平均转股溢价率（%） ............................................... 8 表 1：各价位转债估值其实仍处在历史高位 ........................................................... 7 表 2：即便在估值压缩后，各价位的转债估值仍较历史低点存在明显差距 ............ 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 [Table_PageText] 固定收益|专题报告 进入5月以来，我们在转债市场中观测到了显著的估值主动压缩态势，而在本周，估值压缩趋势愈演愈烈，并成为了近期转债市场中最受关注的话题之一。2020年5月19日，中证转债指数在上证综指上涨0.81%的情况下仍出现了-0.12%的下跌，同时，当日转债价格变化方向与正股相反的转债数目达到了107只，其中正股上涨，而转债下跌的标的有93只。截至2020年5月20日，中证转债指数的跌幅仍超过上证综指，指向本轮估值主动压缩仍在延续。 图1：进入5月后，转债估值出现明显的主动压缩（截至2020年5月20日） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 一、估值压缩从何而来？ 总体来看，近期转债市场的估值主动压缩包含了两个维度，第一是泰晶转债、辉丰转债等评级较低的小盘品种接连暴露风险