固定收益报告：以江苏省为例，看本轮上涨背后城投债的因子选择变化-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 以江苏省为例，看本轮上涨背后城投债的因子选择变化 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 2018 年以来评级利差的递进式压缩反映了在一个集中干预减少、企业变被动为主动应对债务风险的环境中，市场关于城投债的风险价值不再是单一的整体判断，而是在逐渐清晰的信用分析框架下将投资决策落脚于具体信用质量水平之下的特定标的子集，从策略角度这也令提取特定阶段市场的投资偏好因子具有较高的可行性。 以江苏省为例，回顾 2018 年以来市场偏好的变化 2018 年上半年宏观变量、政策变量的拐点开始出现，此时个券估值的趋势调整仅集中在高质量信用主体身上，企业选择以经济实力突出、低债务压力城市内的绝对规模优势个体为主； 2018 年下半年规模优势仍然是市场筛选的侧重因子，但行政区域范围已经从经济发达地级市向下扩张至优质县级市，且随着城市综合化债潜力的下降，对企业的区域核心重要性会有更高的要求；此外债务压力温和地级市的单一杠杆优势主体也获得市场青睐。 2019 年债务问题温和地区的规模或者杠杆优势主体主要受流动性影响波动增加，融资支持的细节落地推高市场风险偏好，但这一次中央干预的减少令市场的投资选项局限在了高债务风险城市的“规模+杠杆”双优主体身上。 如何看待市场偏好因子的选择以及被遗留的风险选项 2020 年以来由于政策细节的变化缺乏，在流动性推动下市场对城投的偏好选择仅仅是去年 3 季度行情的复制。短期看，在被动拉高的利差水平之上债务压力偏高城市的双优个体大概率会贡献一定的相对超额收益。 至于一直以来关注偏低的高风险选项，关键需要政策层面的直接干预，这个干预因素应该起到类似于 2015 年的置换债券般直接激发银行贷款、债券、信托等一连串融资渠道的信心，这在当前的政策目标框架下还难以实现。 风险提示：高负债地区非核心、高杠杆债务主体的信用资质仍缺乏市场认可度，再融资存在较大不确定性。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：李云霏 电话：021-61376547 E-MAIL：liyf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050003 相关研究 《净融资改善的背后，城投个体估值风险仍有上升》—20200416 《 AA 评 级 信 用 利 差 逐 渐 走 低 的 背 后 —低评级发行人的“抗风险”能力分析》—20200317 《并行的低利率、低信用利差还能延续多久？》——20200309 《疫情之后高技术制造业的投资扩张能否延续？》——20200220 《关于“弱区强投”与“强区弱投”的选择—简单的“二选一”并不存在》20200210 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2020-05-19 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 以江苏省为例，看本轮上涨背后城投债的因子选择变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 一、城投债评级分化的推进节奏 ............................................................................................................... 1 二、以江苏省为例，回顾 2018 年以来市场对风险因子选择 ...................................................................... 2 1、2018H1：经济发达城市的地位占优平台持续上涨 ........................................................................... 2 2、2018H2：普涨之下县级平台还未跟上 ............................................................................................. 3 3、2019 年：寻找市场波动下超额收益因子.......................................................................................... 4 三、如何看待市场偏好因子的选择以及被遗留的风险选项......................................................................... 5 nMtQtNuNnMqQsNpMsNnRqR6M9R7NmOqQnPqQeRnNqNjMsQrR9PmOmONZsRsQMYqMsM 固收研究报告 以江苏省为例，看本轮上涨背后城投债的因子选择变化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图 1：2018 年江苏省不同级别城投上涨的企业类型 ............................................................................. 3 图 2：2018 年前 2 个季度持续上涨样本企业的因子特征 ..................................................................... 3 图 3：3、4 季度各行政级别连续上涨个体的因子分布 ......................................................................... 4 图 4：2019 年 A、B 两区的城投企业以波动为主 ................................................................................... 5 图 5：2019H1、H2 弱势分区持续上涨样本企业的因子提取 ................................................................. 5 图 6：2018 年以来不同政策预期阶段城投债的偏好迁移 ............................