产业债投资分析百科全书系列之一：钢铁行业信用债研究框架与偿债能力评分体系

策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2020 年 05 月 16 日 钢铁行业信用债研究框架与偿债能力评分体系 ——产业债投资分析百科全书系列之一 相关研究 证券分析师 姚洋 A0230518030001 yaoyang@swsresearch.com 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 文晨昕 A0230118060001 wencx@swsresearch.com 武文凯 A0230119060003 wuwk@swsresearch.com 联系人 姚洋 (8621)23297818×7447 yaoyang@swsresearch.com 本文主要分两大部分，第 1-3 章主要讲解钢铁行业基础知识、研究框架和钢铁行业信用债的发展历史及利差走势，第 4-6 章通过分析行业中典型企业破产案例并结合行业经营特征构建主体短期和长期偿债能力的评分体系  钢铁行业特征。钢铁行业是一个典型的周期性行业，下游需求分布广泛，其中地产和基建等建筑行业相关钢铁需求占总需求约 60%。钢铁行业的主要成本是原材料成本，其中又以铁矿石、焦炭和废钢这三种主要原辅材料成本占比最高。钢铁行业集中度偏低，但上游原料铁矿石集中度高，因此铁矿石和钢材价格虽然基本保持同向波动，但铁矿石价格走势远强于钢铁。目前我国人均粗钢表观消费量已达 0.62 吨，达到发达国家历史峰值区间，需求大概率已进入峰值区间，未来有回落可能。2016 年以来供给侧改革政策通过去产能、环保限产和产能置换三大抓手使得钢铁行业景气度大幅提升。  钢铁行业研究框架。钢铁是典型的强周期制造业，通过判断钢价（分析供需）和成本的走势，结合产量预测，进而预测盈利。供给重点关注产能投资和产能利用率的发挥，而需求主要由房地产投资驱动。同时，在预测行业盈利水平的时候也需要分析判断铁矿石价格。  钢铁行业信用债市场。 2005-2019 年，钢铁行业信用债累计发行规模达到 20144.78 亿元，是发行规模较大的行业。钢铁行业发债主体以国有企业为主，主体占比超过 80%，并且集中度较高，前九大主体发行金额占全部发行金额的 59.7%。  钢铁行业超额利差。钢铁行业超额利差与强周期行业（煤炭、有色、钢铁、化工、地产和水泥）利差的趋势基本一致，但波动幅度相对更大，反映钢铁行业经营状况不稳定。2013年 5 月以前，钢铁行业超额利差与其他行业走势基本一致且波动较小，主要因为这一时期影响超额利差的因素主要是债券流动性和主体企业性质等非基本面因素。2013 年 5 月之后基本面因素对超额利差的影响变大，尤其在 2016 年供给侧改革之后，钢铁行业超额利差相对维持低位，明显低于其他行业。  东北特钢和重庆钢铁违约及破产原因。东北特钢和重庆钢铁是钢铁行业发债主体中出现实质性违约和破产重组的典型案例，主要原因都是大规模搬迁和资本开支加上企业自身经营效率低下，导致企业负债大幅上升，最终资金链断裂。因此，在分析钢铁企业偿债能力时要格外警惕企业未来的大规模资本开支计划，同时也需要注意企业自身资源禀赋、经营策略等影响自身造血能力的经营指标。  钢铁企业信用风险。钢铁行业现金盈利能力相对较差，并且波动极大，因此判断钢企当前及未来的盈利变化尤为重要。钢铁企业普遍规模较大，在产业链议价能力较强，因此短期可通过增加外部占款来获得现金流。同时钢铁企业给客户的账期较为严格，应收款项占比较低，而存货管理相对稳健，波动较小，因此坏账和存货积压的风险也较小。另外，钢铁企业通常对当地经济和就业有重要影响，因此与银行的关系紧密且稳固，银行抽贷的风险也较低。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 62 页 简单金融 成就梦想  短期偿债能力分析指标。我们认为短期（一年以内）钢铁企业是否有能力偿还到期债务可从三个层面分析：①偿付利息和资本开支；②偿付利息、资本开支、到期的债券和长期借款；③偿付利息、资本开支和所有到期带息负债。由于钢铁企业融资渠道多样且国有企业占比较高，因此出现债务到期无法借新还旧的情况较少，短期偿债能力更多考虑其偿付利息和必要资本开支的能力。  长期偿债能力分析指标。钢铁企业的长期风险主要在盈利能力和未来资本开支计划两方面，因此我们同样把钢铁企业的长期偿债能力分为三种情况：①未受限类现金和未来三年获得的息税前现金盈利及政府补助是否能覆盖未来三年公司的资本开支和利息支出；②在①情况下获得的净现金流能够偿还多少带息债务；③盈利的波动性对未来潜在现金流的影响。  偿债能力评分规则和历史案例检验。对于短期和长期偿债能力的三个指标我们分别赋予不同的权重，其中短期偿债能力指标①到③权重分别为 60%、30%和 10%，长期偿债指标①到③权重分别为 40%、30%和 30%，每个指标的评分满分为 10 分，最低为 0 分，加权平均后即为每个主体短期和长期偿债能力的综合评分。以此评分规则我们回溯东北特钢和重庆钢铁违约破产前的评分，我们发现企业偿债能力评分大幅下降到实质性违约或破产通常需要 3 年甚至更长的时间。我们设定短期偿债能力综合评分 2.0 为警戒线是因为若主体评分长期低于 2.0，同时长期偿债指标①和指标②评分低于 1.0 的主体也需要格外警惕。  钢铁主体风险筛查指标。除了基于盈利预测和财务报表数据的偿债能力评分指标外，我们还可以通过一些简单的行业典型经营指标来判断企业的经营状况，一是吨钢盈利，因为盈利指标反映钢企自身造血能力并且可通过跟踪钢价和原材料价格变化来即时模拟盈利能力的变化；二是产能利用率，产能利用率指标更关键的作用在于判断企业短期持续经营风险，因为通常钢铁企业在破产或违约前，通常都会出现停产或大幅减产的情况。  主要钢铁发债主体偿债能力评分。我们以上述评分规则对目前债券市场上 46 家主要的钢铁发债主体进行评分，结果显示：短期偿债能力方面，几乎所有的钢铁发债主体短期偿债风险都不大。即使是财务状况较差的包钢集团和西宁特钢也因债转股而大幅降低了短期偿债风险。长期偿债能力方面，西宁特钢、包钢集团、本钢集团、八一钢铁、邢台钢铁和酒钢宏兴的偿债压力较大。 sPrNtRxPxP7N8Q7NsQoOoMpPkPqQtOkPrQyQ9PoPqOvPoNxPMYoNmM 债券研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 62 页 简单金融 成就梦想 1. 钢铁行业概述 ................................................................ 9 1.1 钢铁行业特征 .............................................................................................. 9 1.2 钢铁行业研究框架 ......