交通运输行业机场行业深度报告：拥抱机场黄金时代的下一个五年

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拥抱机场黄金时代的下一个五年 交通运输行业机场行业深度报告｜2020.5.21 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 关鹏 交运分析师 S1010520030003 我们将 2016-2025 定义为中国机场投资的黄金时代。2017 年非航免税爆发增长带动机场 ROE 跳升，打开机场投资黄金时代的序幕。上海机场年化回报率实现了由 16.8%（2009-2016）到 25%（2016-2020）的跨越。其中 2016-2020是机场黄金时代的第一个五年，最主要受益于高端化妆品行业的增长；预计2020-2025 将是精品接力香化的下一个五年，成本端平稳为机场回报率持续提升提供重要保障。疫情的冲击为行业的下一个五年提供了难得的入场机会 ▍2016-2020 是机场投资黄金时代的第一个五年。非航免税爆发增长带动机场ROE 和年化回报实现跳升，打开机场投资黄金时代的序幕。2017 年上海机场ROE/ROIC/净利润率分别提升 2.4/3.1/5.2pcts，增幅为近 10 年最大；免税爆发增长并非源于机场单免税渠道的突变，而是来自于高端化妆品全行业的爆发。2017 年同样是高端彩妆和护肤品近十年增速的高峰，两者增速分别高达 46%和23%。机场免税渠道凭借进一步的价格优势充分享受了这一波行业红利。上海机场年化回报率实现了由 16.8%（2009-2016）到 25%（2016-2020）的跨越。 ▍拥抱 2020-2025 机场黄金时代的下一个五年。1）免税香化品类的韧性十足，2020年底即将推进的精品预计将成为收入增长的重要补充。根据 2018 年全球免税、2019 年 DUFRY 和 2016 年仁川机场免税品类占比的数据，成熟免税店精品份额基本在 20%附近。首都机场和上海机场仅处于初步探索的初期，潜力空间充足。2）国内主要机场都在 2018/19 两年内实现了新产能的扩张，其中白云机场2018 年 4 月投产 T2，上海机场 2019 年 9 月投产卫星厅，大兴机场 2019 年 10月投产分担部分首都机场压力。三座机场中期（2025 年）设计旅客吞吐保障能力都提升到 9000 万到 1 亿。在中性假设下，预计三家机场在 2020-2025 年期间都不会面临产能瓶颈。成本端的相对平稳料将为机场未来 5 年盈利能力提升提供重要保障。三座机场 2025 年后新产能的投放是大概率事件，下一阶段回报率取决于航线禀赋与新航楼造价的重新匹配。 ▍疫情为机场黄金时代下一个五年提供布局良机。2003 年 SARS、2008 年金融危机对首都机场均造成了大幅冲击，但持续时间短，偏一次性。事件因素无法改变消费者出行和消费习惯，机场行业具备较强的恢复能力和对极端事件的防御力。两次冲击过后的一两个季度便实现了业务量的恢复。机场作为永续收费的行业，疫情对某一年利润的冲击并不能改变公司价值，由此造成的股价回调应得到足够重视。 ▍市内店与机场共同做大免税蛋糕，非直接威胁。市场对市内免税店分流机场渠道免税销售额的担心主要来自于韩国当前的免税销售渠道格局（市内占 85%）；短期来看国内机场免税店在面积和品牌品类上远远领先于市内店，市内店不存在能够吸引消费者前往的更好的购物体验。长期来看预计未来的消费回流和国内新增需求巨大。市内店与机场店都有足够的需求去满足，预计两者合力更多是做大整体市场蛋糕，远没有进入到存量争夺的阶段。 ▍风险因素：海外疫情持续时间超预期、免税增速不及预期、航班增速不及预期 ▍投资策略：积极拥抱 2020-2025 机场投资黄金时代的下一个五年。疫情的冲击料为重点公司提供了良好的布局机遇，二季度大概率是机场行业的底部，建议逢低布局：上海机场、北京首都机场、白云机场，建议关注：深圳机场。 交通运输行业机场行业深度报告｜2020.5.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 5 1. 机场回报率取决于航线禀赋与产能扩建的匹配度 ......................................................... 6 1.1 航线禀赋对航空性业务回报起决定性作用 .................................................................. 6 1.2 产能的周期性扩建带来收入与成本结构的重新匹配 ................................................... 8 1.2 非航免税成为航线结构禀赋的放大器 ....................................................................... 10 1.3 航线禀赋差异源于机场区位与定位 ........................................................................... 11 2. 2016-2020 是机场投资黄金时代的第一个五年 ........................................................... 13 3. 拥抱 2020-2025 机场黄金时代的下一个五年 ............................................................. 16 3.1 2019H2 免税增速放缓为事件性扰动，香化品类韧性犹存 ........................................ 16 3.2 精品接棒香化，高增速有望持续 .............................................................................. 18 3.3 2018-2020 主要机场产能集中投放，未来 5 年无需担心成本扰动 ............................ 19 3.4 非航客单的国际接轨将加速推升 ROE 终值回报 ...................................................... 20 4. 疫情为机场黄金时代下一个五年提供布局良机 .......................................................... 21 4.1 疫情扰动不改行业属性，股价调整提供布局机遇 ..................................................... 21 4.2 国际大型枢纽机场再次证明机场的强防御和恢复能力 ..................