政策研判专题研究：财政支出如何激活消费活力和填补疫情空白？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 新冠疫情特殊情况下，财政政策固然要积极，但不能包办一切。在消费性支出和投资性支出上财政需要发力，但定位为引导，而不是强刺激。  方向：疫情不改居民消费结构改善趋势，财政注重民生支出 虽然疫情在一季度大幅提高了商品消费占比，但服务消费占比上升的长期趋势并不会被打断。服务业在疫情结束之前仍将承压，但是也催生出了一些新的服务形式。居民消费需求只是受到短暂抑制，消费能力仍在。近年来，政府投资意愿逐渐下降，以公共消费为代表的消费性支出越发受到重视。  空间：存款增速回升，居民消费能力修复 虽然我国居民杠杆上升速度较快，但是债务偿付压力仍低于美国等发达国家。过去三次的货币宽松周期开启均会带动居民快速加杠杆，主要的加杠杆对象并是房地产。在“房住不炒”的政策约束下，此次货币宽松周期并未明显提高居民杠杆的上升斜率，加上减税降费的落地生效，居民存款增速重回高位，消费空间已经打开。在不依赖房地产释放需求的前提下，作为消费两大组成之一的公共消费（政府消费）需要发力填补居民消费疲软期。  引导：投资性支出催生新需求，消费性支出发挥多重作用 财政投资性支出从供给端调控需求，同时能创造出新的需求。尽管我国资本存量偏高和边际收益下降，但是投资对经济增长的拉动具有持续性，效果可能仍显著大于消费性支出。消费性支出偏重短期效应，主要是政府以各种形式直接购买商品和服务。除了可选商品消费的补贴支出外，科教文卫等服务业均有发力点，进一步减税降费帮扶受疫情影响较大的企业度过难关。  未来展望：财政政策固然要积极，但不是强刺激 财政政策固然要积极，但不能包办一切。财政政策不仅需要发挥两大最终消费的此消彼长作用，还要兼顾税收减少的问题。我们此前判断，财政政策的基调仍是灵活有效，不走强刺激的老路，目前看法不变。我国居民的消费只是被抑制，并未消失，但短期内需要公共消费发力予以引导和补充。投资对经济增长的影响仍较大，财政支出需要两手抓。  风险提示： 全球经济前景恶化、宽松政策不及预期、新冠疫情超预期等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 财政支出如何激活消费活力和填补疫情空白？ ——政策研判专题研究 宏观专题报告 2020 年 05 月 20 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、方向：居民结构改善，政府注重民生....................................................................................................................... 3 1.1 居民消费拆解：社零和消费性支出的背离 ...................................................................................................................... 3 1.2 疫情不改服务消费上升趋势，挑战传统服务模式 .......................................................................................................... 4 1.3 财政支出拆解：投向高度集中，投资意愿下滑 .............................................................................................................. 5 二、空间：从金融状况看居民消费能力发展................................................................................................................... 7 2.1 我国居民杠杆率上升过快，地区差距明显 ...................................................................................................................... 7 2.2 居民偿息压力较低，新一轮加杠杆周期弱开启 .............................................................................................................. 8 2.3 存款指标修复意味着居民消费能力回升 ....................................................................................................................... 10 三、引导：消费性支出和投资性支出的博弈................................................................................................................. 12 3.1 财政支出乘数：投资性支出与消费性支出的平衡 ........................................................................................................ 12 3.2 财政支出与居民消费的互动 ........................................................................................................................................... 12 四、未来展望：财政政策固然要积极，但不是强刺激 .......................................................................................