宏观“格物”系列之二十：财政三元悖论

财政政策 宏观研究 证券研究报告 税收与经济 2020 年 05 月 20 日 财政三元悖论 ——申万宏源宏观“格物”系列之二十 相关研究 《财政 2019：减税 2 万亿，如何筹资？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十一》 2020.01.07 证券分析师 秦泰 A0230517080006 qintai@swsresearch.com 联系人 秦泰 (8621)23297818×7368 qintai@swsresearch.com 感谢实习生贾东旭对本报告所作贡献 本期投资提示：  财政“三元悖论”：财政收入、支出与政府债务风险。1）财政收入来自经济活动本身，支出也对经济增长形成促进。一般公共预算支出主要集中在民生保障等方面，是 GDP 支出法中“最终消费——政府消费”的直接资金来源，此外对居民消费的补贴也应从中列支，从而一般公共预算将成为今年财政做好“六保”“六稳”工作的主要工具手段。2）收支矛盾凸显，能无限融资吗？“赤字货币化”长期风险极大。约束财政融资长期可持续性的问题来自两方面：其一是财政支出对实体需求的挤出所造成的效率下降和制造业投资抑制，其二是政府信用、本币汇率和宏观金融脆弱性上升和债务危机问题。只有具备全球货币属性+制造业强劲的经济体，才具有短期内实施“财政赤字货币化”的同时避免宏观金融风险集中暴露的可能性。3）财政收入、支出、融资的“三元悖论”。财政“三元悖论”：收入下滑、支出大幅增加、政府债务相关风险可控不可同时出现。因此，当前经济短期已经出现显著下滑的背景下，财政赤字行将“超常规扩张”，但中长期经济发展路径的可持续性和宏观风险可控的要求仍将对今年赤字扩张的幅度形成约束。寄希望于财政支出的快速膨胀拉动经济增长，则无异于用经济的长期扭曲和长期风险的积累，换取短期过高的经济增长。当前国内外经济展望的环境下，这种期待既无必要，也是十分危险的。我们认为财政支出增速即使较 19 年小幅下滑，也是合理的和可接受的，对财政支出的关注应该更多放在支出结构对经济增长的影响方面。  回顾 19 年减税降费：拉动消费，但财政融资更紧张。1）本轮减税降费始自 17 年，19年规模力度最大。19 年是减税降费政策集中落地的一年，全年减税降费力度达到 2.3 万亿，据财政部测算，拉动全年 GDP 增长约 0.8 个百分点。2）个税减税提升居民收入，传导至居民消费效率较高。18Q4 开始的个税减税产生明显的居民增收效果，19 年全国居民可支配收入增速超过名义 GDP 增速 1.1 个百分点，扭转了此前 3 年居民收入增速低于名义 GDP的趋势。根据我们测算，约有 70%的个税减税资金转化为消费，拉动 19 年 GDP 增长约0.5 个百分点。3）增值税减税力度较大，而效果相对不明显。理论上，增值税减税会通过三个渠道向实体经济传导，通过压低最终品价格对消费形成一定的促进作用，或是提升企业利润率、改善企业经营状况。但事实上，19 年增值税大幅减税后的短期效果并不显著。  20 年财政超常规融资，平衡保就业与调结构。1) 抗疫减税降费，重在保就业保收入，间接支持消费。20 年减税降费另一大特点是以降费为主，减税为辅。在 GDP 同比下滑的背景下，居民可支配收入在一季度仍保持正增长，但这一部分收入的增加对消费的提振作用相对弱于 19 年。2）汽车消费内生韧性较强，今年或不采取购置税优惠。历史上车辆购置税优惠对汽车消费形成明显促进作用。但优惠退坡后，往往形成对称的消费增速下行压力。基于财政收入增速预期下调、汽车消费内生韧性较强、购置税优惠退坡后可能对汽车消费形成大幅负面冲击等原因，我们调整调整为预计不采取购置税优惠政策。3) 展望财政赤字与支出：保民生与促消费的结构平衡。一般公共预算支出对经济增长的拉动作用，主要通过：一、民生保障类支出，稳定最终消费；二、补贴居民可选商品消费。根据我们对车辆购置税减税的归因，财政补贴传导效率略低于 1。这意味着，购车补对 GDP 的总量刺激的作用，与传导效率为 1 的民生保障类支出可能是类似的。在 20 年一般公共预算收入增速全年或仅有-2.8%左右的前提下，预计 20 年一般公共预算赤字率或上调至 3.6%-3.8%，新增地方政府专项债额度 3.75 万亿左右，加之存量财政资金的集中支持，预计一般公共预算支出增速能够支撑至 6%左右。预计在基准情况下，政府消费增速或回落至 6-7%，对 GDP 的拉动在 0.6-0.8 个百分点之间，同时新增约 2000-3000 亿左右资金对居民一定程度的消费刺激，保证居民的消费偏好得以维持。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 1. 财政“三元悖论”：财政收入、支出与政府债务风险 .... 5 1.1 财政收入来自经济活动本身，支出也对经济增长形成促进 .............. 5 1.2 收支矛盾凸显，能无限融资吗？“赤字货币化”长期风险极大 ...... 7 1.3 财政收入、支出、融资的“三元悖论” ................................................ 9 2. 回顾 19 年减税降费：拉动消费，但财政融资更紧张 ... 10 2.1 本轮减税降费始自 17 年，19 年规模力度最大 ................................ 10 2.2 个税减税提升居民收入，传导至居民消费效率较高 ....................... 11 2.3 增值税减税力度较大，而效果相对不明显 ........................................ 13 2.4 19 年大规模减税，透支了部分财政融资空间................................... 15 3. 20 年财政更多聚焦结构调整与民生保障 ...................... 16 3.1 抗疫减税降费，重在保就业保收入，间接支持消费 ........................ 16 3.2 汽车消费内生韧性较强，今年或不采取购置税优惠 ........................ 18 3.3 展望财政赤字与支出：保民生与促消费的结构平衡 ........................ 20 目录 qNmQmOuMyQbRaO6MtRoOnPpPeRnNnQjMtRqRbRpOsMuOtRsQMYoOnN 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 24 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：财政“四本账”中，一般公共预算是核心 ................................................... 6 图 2：一般公共预算收入结构：税收收入占比较大 ..............