赤字货币化之后会怎样？

http://research.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 宏观研究类模板 专题研究 报告日期：2020 年 5 月 19 日 赤字货币化之后会怎样? ❑ 赤字货币化指的哪个“赤字”？ 赤字货币化中的“赤字”指的不是一般公共预算赤字（即每年政府工作报告中提及控制 3%赤字率的赤字），而是广义赤字，尤其是指特别国债的发行。如果特别国债发给金融市场甚至个人，是正常政府举债行为（借钱）；而如果通过央行无论是直接发给央行，还是“借道”发给央行都属于赤字货币化（印钱来消化赤字），。 ❑ 赤字货币化对央行资产负债表的影响如何？ 特别国债纳入政府性基金预算管理而非一般公共预算，但其功能主要是在特殊年份，当一般公共预算收入与支出的差额过大，仅通过扩大预算赤字并不能解决收支平衡时，需要从政府性基金预算调入资金支持一般预算，因此其关键要解决的仍是一般预算的问题。2007 年发行特别国债主要用于购买央行外汇储备，少量发给了市场，大多数由央行借道金融机构后持有，如果本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，从中央银行资产负债表来看，会导致央行资产端对中央政府债权增加，负债端政府存款增加，这是典型的中央银行扩表，与西方国家的 QE 较为类似，也因此出现了前人行行长助理张晓慧提出的“及时退出”的问题，未来的退出机制也需提前考虑。 ❑ 赤字货币化是短期现实选择，应该有退出计划 赤字货币化是短期现实选择，如果大幅向市场发行特别国债，市场承接能力较弱，债券供给增多带动长端利率上行，国债收益率曲线陡峭化，同时前期信用利差已经走扩，此举或使得企业融资成本抬升，不利于央行降成本目标的实现。 赤字货币化的弊端显而易见，国家与个人、企业并无不同，本质上不能无限制举债，不加限制举债意味着主权债务的不断膨胀，可能诱使主权债务危机发生，同时主权债务的过度扩张，必然导致通胀和资产价格泡沫，抬升系统不稳定性。以收定支、收支平衡是我国财政纪律，赤字货币化将突破财政纪律，如果在特殊情况下突破财政纪律，应当设计相应的退出机制，不能将“特殊安排”一般化。 当前生产要素困局是全球众多经济体面临的增长挑战。我们认为，生产要素困局下当经济进入下行阶段，当发达国家传统货币政策工具 all in 后，只能选择非常规货币政策，通过财政无限制扩张并让中央银行配合以支撑经济增长，但如果没有供给侧积极的生产要素逻辑，无限制的财政货币化会导致出现巨大的主权债务风险。 践行 MMT 理论是发达国家无奈的政策选择，一不能长期使用，二要有退出机制。 ❑ 赤字货币化对大类资产的影响如何 赤字货币化后特别国债纳入央行表内，市场无需担心债券市场的供给压力，短期流动性的持续宽松将带动长短利率进一步下探。当经济复苏较快且就业趋于稳定时，货币政策目标将从稳就业和保增长切换为金融稳定，届时将出现短端收紧，进而带来长端利率上行。因此，赤字货币化对债券市场的影响是先利好再利空。 赤字货币化下，中央银行的扩表必然带来整体信用扩张并带动经济复苏。只要坚持房住不炒，赤字货币化带来的流动性冗余大概率将流入股市。因此，股票市场在未来两个季度应该坚定看好。 商品本身对于流动性没有股票市场敏感，更多地取决于供需关系变化。如果赤字扩张大部分用于基建投资，则工业品需求会迅速上升，商品价格有望大幅上涨；如果资金更多地用于非基建领域，则商品价格将伴随经济复苏缓慢回升。 风险提示：逆周期政策力度不及预期；M2、社融增长不及预期 中国宏观｜专题报告 分析师：李超 执业证书编号：S1230520030002 邮箱：lichao1@stocke.com.cn 联系人：张迪 邮箱：zhangdi@stocke.com.cn [Table_relate] 相关报告 1《金融数据：“略高”的政策含义逐渐验证》2020.05.11 2《货政报告首提 M2 社融“略高”的深意》2020.05.10 3 《 今 年 重 大 项 目 有 望 拉 动 多 少GDP？》2020.05.06 4《两会前瞻：经济增长目标还会有吗?》2020.04.29 5《日本失业率为何只有 2.5%？》2020.04.28 6《流动性冲击是否会导致金融危机和经济危机？》2020.04.24 7《G20 豪掷五万亿，多少子弹已落地？——全球5万亿美元经济刺激计划深度解析》2020.04.12 报告撰写人： 李超 数据支持人： 张迪 证券研究报告 [table_page] 专题研究 http://research.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 赤字货币化指的哪个“赤字”？.................................................................................................. 3 2. 赤字货币化对中央银行资产负债表的影响如何？ ..................................................................... 3 2.1. 2007 年发行特别国债购买央行外汇储备，对央行总资产规模影响不大，但资产端结构变化 ........................... 3 2.2. 虽然特别国债纳入政府性基金预算管理，但关键要解决的是一般预算的问题 .................................................. 5 2.3. 若本次特别抗疫国债最终由中央银行来承接，将导致央行扩表，与西方国家 QE 类似 ................................... 5 3. 赤字货币化是短期现实选择，应该有退出计划 ........................................................................ 6 3.1. 赤字货币化是短期现实选择 ................................................................................................................................. 6 3.2. 赤字货币化的弊端显而易见 ................................................................................................................................. 7 3.3. 践行 MMT 理论是发达国家无奈的政策选择 ....................................................................................................... 7 4. 赤字货币化后对大类资产的影响如何 ............