【宏观专题】疫后世界观·系列二：新兴市场国家基本面风险全评估

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】疫后世界观·系列二 新兴市场国家基本面风险全评估  新冠疫情全球爆发以来，由于多数国家经济遭遇停摆、全球美元流动性紧缺、美元指数走强突破 100，带来新兴市场国家货币贬值与经济基本面严重恶化的担忧再度升温。因此本文构建了对新兴市场国家基本面风险评估的体系，从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险；其中对短期货币风险的评估选取了外债比例、汇率制度与波动、经常账户情况与经济增速四类指标，对中长期经济风险的评估选取了经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率五类指标。具体来看：  外债比例指标：进一步分为外债/总储备、短期外债/总储备、总储备/GDP、总储备/月均进口额。外债比例较高的国家在经济波动时更容易发生资本外逃，同时不利于获取国际再融资。而外汇储备充裕的国家在资本外流时维护本国货币汇率稳定的缓冲空间更大。  汇率制度与波动：进一步分为汇率制度、汇率 2020 年最大贬值幅度、汇率贬值后的修复程度。汇率制度僵化的国家不能及时消化汇率波动，并且若在紧急情况下更改汇率制度，调整至浮动汇率，反而会对市场信心造成巨大冲击、恶化汇率形式。而对汇率波动而言，前期汇率显著贬值，目前已有明显回升的国家，说明其贬值压力已得到一定的释放与缓解，其后续走势可能较为稳健。  经常账户：进一步分为经常账户/GDP、初级产品出口/总出口、出口/GDP。新兴市场国家由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模较大，导致大部分国家经常账户呈现逆差。同时，新兴市场国家出口依存度相对较高，且以初级产品出口为主，在全球需求萎缩的环境下，这些国家的出口将遭遇更大的冲击，导致经常账户进一步恶化，进一步加剧资本外流。  短期经济增速。资本外流背后的本质是美元流动性萎缩下的前期套利平仓。具体来说，QE 时代借低利率汇率贬值的美元投资加杠杆升值的新兴市场，成本端是借美元的利率，收益端是新兴市场的增长红利。当美元加息或新兴市场的增长红利减弱，导致套利空间缩窄，那么就将引发资产平仓并偿还美元债务的过程，即资本大量从新兴市场流出。  中长期经济风险，包括经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率。经济增速持续低迷、同时失业率与通胀率较高的国家，一方面减弱了政府偿还外债的能力，另一方面易诱发政治动荡。而同时若赤字率与私人部门杠杆率已较高，风险累计较大，则加杠杆与再融资的空间更小。 评估结果来看：  短期货币风险最大的国家为乌克兰、南非、格鲁吉亚、阿根廷、墨西哥、土耳其等国，这些国家在上述四个分项指标中表现均不佳。另外，巴西、俄罗斯尽管短期货币风险综合来看不大，但汇率波动风险与短期经济增速风险较大，也需要谨慎，尤其是在疫情冲击后，汇率与经济增长的风险或将更为突出。  中长期经济风险较高的国家为南非、巴西、阿根廷、土耳其，其中南非在上述 5 项指标中的表现均差，巴西、阿根廷、土耳其除私人部门杠杆率相对较低外，其余指标风险均较大。而中国由于私人部门杠杆率较高，在中长期经济风险中排序处于中间水平；墨西哥、印尼、泰国、波兰中长期经济风险则相对较低。  综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名突出的 6 个国家为：南非、乌克兰、阿根廷、土耳其、格鲁吉亚、巴西，在 15 项考核指标中，这些国家至少有 5 项具有高风险，相应投资需谨慎。 与此相对，中国、菲律宾、泰国、匈牙利、印度等国总体评价较好，相对于其他国家来说，短期及中长期都表现得更为稳健，抗风险能力更强。此类国家的货币在近期市场波动中的表现相对稳健，后续避险情绪回落、美元回调，疫情缓和后经济逐步恢复增长，则有升值的可能性。  风险提示：新兴市场国家疫情大规模爆发、经济下行超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】2019 年为境内外证券投资的大进大出年——2020 年跨境资本季度跟踪第 2 期》 2020-05-05 《【华创宏观】三个细节看当下宏观——思想汇第八期》 2020-05-06 《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》 2020-05-10 《【华创宏观】四维度跟踪海外经济重启——疫后世界观·系列一》 2020-05-12 《【华创宏观】稳增长下，“旧改”的变与不变——扩内需系列五》 2020-05-18 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2020 年 05 月 20 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 新冠疫情全球爆发以来，由于多数国家经济遭遇停摆、全球美元流动性紧缺、美元指数走强突破 100，带来新兴市场国家货币贬值与经济基本面严重恶化的担忧再度升温。本文的亮点在于构建了对新兴市场国家基本面风险评估的体系，系统性的对当前各主要国家基本面风险程度进行评估。 投资逻辑 首先，本文构建了新兴市场基本面风险评估体系，从短期货币风险与中长期经济风险两个维度来评估新兴市场的基本面风险；其中对短期货币风险的评估选取了外债比例、汇率制度与波动、经常账户情况与经济增速四类指标，对中长期经济风险的评估选取了经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率与通胀率五类指标。 通过对各项指标进行评估与排序，得出各国基本面风险评估结果：综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名突出的 6 个国家为：南非、乌克兰、阿根廷、土耳其、格鲁吉亚、巴西，在 15 项考核指标中，这些国家至少有 5 项具有高风险，相应投资需谨慎。与此相对，中国、菲律宾、泰国、匈牙利、印度等国总体评价较好，相对于其他国家来说，短期及中长期都表现得更为稳健，抗风险能力更强。此类国家的货币在近期市场波动中的表现相对稳健，后续避险情绪回落、美元回调，疫情缓和后经济逐步恢复增长，则有升值的可能性。 qRnOoQxOqRoOrOnOqPqMmNbR8Q7NtRmMmOrRiNoOsPjMoMpP6MnPnPuOoNnONZqQnM 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、新兴市场基本面的分析框架 ............................................................................................................................................. 5 （一）新兴市场基本面风险评估体系的构建 ............................................................................