家电行业专题报告：渠道革新，美的领衔

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 渠道革新，美的领衔 家电行业专题报告｜2020.5.20 中信证券研究部 核心观点 纪敏 首席家电分析师 S1010520030002 汪浩 家电分析师 S1010518080005 联系人：吴汉翔 联系人：林昱昊 与时俱进的渠道变革与调整，在家电行业发展史中不乏精彩之笔。优秀的企业治理与战略前瞻，虽并非可预见的“护城河”，但却足以带来显著的阶段性先发优势；这既体现在经营业绩，更兑现于企业的市值表现。美的 2020处于“杆位”；格力则可以布局中长线价值。 ▍需求变化与渠道模式变迁相呼应，家电发展史亦是一部渠道变革史。以美的十年为例，公司 2012 年对于渠道组织架构进行大规模调整，并以小天鹅为起点，拉开了数字化变革的帷幕。美的数字化分为三个阶段，以生产端变革为起点，涉及上下游全流程的梳理再造：1. 生产端精益化+自动化，显著提升效率，如“T+3”；2. 渠道端数据拉通，强化终端销售能力；3. 基于全流程数据挖掘客户价值。同期，另一家电巨人海尔也在积极推演渠道进化，虽表现形式与进程与美的有所差异，但本质上都是试图强化信息技术对用户信息流的反馈以及柔性生产能力来时实现高效零售。 ▍龙头格力，渠道变革 2020。自 1996 年超越春兰成为行业龙头，格力已经在空调赛道先后形成了稳固的品牌、制造、渠道的三元壁垒，并大幅拉升了整个行业的盈亏平衡点，建立了显著优于同业的竞争优势。其中，渠道优势主要来源于独创的“淡季打款”的产销均衡体系，但近年来受到竞争策略和渠道效率等因素影响，中低端市场份额出现下滑；虽然 2019 年末的百亿补贴使得其短暂回升，但如果缺乏高效渠道的支持，难免事倍功半。预计 2020 年格力渠道调整仍将围绕“扁平化”推进，销售公司或将转型服务/运营商，通过渠道层级缩减实现降本增效，以期修复市场份额。 ▍变革是把双刃剑，战略前瞻者具先发竞争优势。可预期的是，经营变革创新常领先一步的美的，曾经面对的挑战同样也将成为同行们的考验。如：1）新零售下如何平衡品牌和性价比；2）取消传统压货，制造端、供应链如何快速调整；3）销售公司变服务化，未来公司潜在仓储、物流等资产投入多大等。变革自然伴随阵痛，美的 2012 年市场份额显著下滑（同年收入同比-23%）；其间股价亦显著跑输格力与海尔（2011Q3-2012Q3，美的市值-47.8%，海尔-16.6%，格力-6.8%）。但自美的 2013 年整体上市以来，市值+514%业绩+450%，同期海尔市值+165%业绩+101%，格力市值+ 490%业绩+141%。事实上，企业的持续自我进化，已经成为美的核心竞争力。2018 年以来空调业竞争激烈，美的 2020 已然抢得“杆位”；但格力通过渠道变革追求长期竞争力重塑的战略决心却也无法漠视。 ▍风险提示：空调需求低于预期；空调行业价格竞争加剧。 ▍投资建议：空调业依然是双寡头主导。美的集团（000333）通过持续进化保持效率领先，2020 年处于“杆位”并有望在业绩稳定性层面保持优势，长期绩优价值型企业的逻辑清晰明了。格力步入经营变革期，此前《格力电器（000651）跟踪点评—周期“深 V”+ 价值逻辑的演进》（2020-5-10）一文尝试用两段论解析公司投资价值：1、年内渠道库存去化与需求回暖引发周期“深 v”行情,类似 2015-2017 年。2、后疫情时代,顺应潮流的渠道变革,实现渠道效率和终端市占率提升; 投资逻辑从周期向价值演进,公司长期估值中枢上移；当前可布局中长线配置价值。 家电行业 评级 强于大市（维持） 家电行业专题报告｜2020.5.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 寡头数字化变革，引领渠道零售转型 ................................................................................ 1 美的集团：数字化驱动，渠道变革引领者 ......................................................................... 1 海尔智家：层级压缩，高效零售转型 ................................................................................ 4 龙头格力，渠道变革 2020 ................................................................................................ 6 变革阵痛期的寡头竞争博弈 .............................................................................................. 8 投资观点 ......................................................................................................................... 10 风险因素 ......................................................................................................................... 10 插图目录 图 1：2009~2012 年美的渠道调整 ................................................................................... 1 图 2：美的数字化变革概览 ............................................................................................... 2 图 3：美的集团 T+3 变革效果 ........................................................................................... 2 图 4：美的集团 T+3 变革效果 ........................................................................................... 3 图 5：安得物流业务概览 ................................................................................................... 3 图 6：当前美的集团渠道结构 .................................................