云计算行业云计算和数据产业链系列报告16：Slack，协同办公SaaS，较微软Teams优势几何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Slack：协同办公 SaaS，较微软 Teams 优势几何？ 云计算和数据产业链系列报告 16｜2020.5.22 中信证券研究部 核心观点 许英博 科技产业首席分析师 S1010510120041 陈俊云 前瞻研究高级分析师S1010517080001 Slack 为全球领先的企业协作 SaaS 厂商，目前平台日活跃用户规模超过 1200万，仅次于微软 Teams。公司预计其潜在市场空间达 266 亿美元，相较于微软 Teams 和 office 365 深度捆绑策略，Slack 积极通过产品创新、开放&第三方集成、高效线上销售渠道等构建差异化优势，同时伴随收入增长，公司盈利能力亦逐步改善，FY2020Q4 实现经营现金流转正。既有客户 ARPU 提升，免费用户转化、大企业客户&海外市场拓展等均是公司后续维持成长性的潜在举措。考虑到公司突出的产品创新&开放性、极具效率的营销渠道以及全球协同办公软件市场的高景气度等，我们持续看好公司中长期的成长性以及盈利能力持续提升可能。 ▍Slack：全球领先的企业协作 SaaS 厂商。Slack 成立于 2009 年，于 2019 年上市，主要向 IT 开发者、企业一般职员提供集聊天群组、业务流整合、信息搜索为一体的团队在线协作工具，实现企业内人员、业务流、数据的融合交换，最终提升企业协作效率。源于企业对办公效率的不断追逐，叠加 Slack 突出的产品性能、高效的线上营销策略等，目前平台日活跃用户规模已经超过 1200 万，覆盖超过 150 个国家和地区。FY2020，公司实现收入 6.3 亿美元（+57.4%）。公司收入模式为 Pure-SaaS，SaaS 订阅收入占比近 100%。 ▍行业分析：微软 Teams、Slack 引领全球在线协同办公市场。企业规模扩大、企业间交互频率提升等，均对企业自身运作效率提出更高诉求，并相应推升对协同办公软件的需求。据 IDC 数据，2014-2018 年，全球协同应用市场规模从104 亿美元增长到 148 亿美元，对应复合增长率 9%，预计 2018-2023 仍将保持 12%复合增长率，2023 年整体市场规模将达到 266 亿美元。目前全球在线协同办公市场主要参与企业包括科技巨头(微软、谷歌等)、新兴企业（Slack、Atlassian 等），相较于传统科技巨头，Slack 依托良好的开放性，易用性，以及对第三方应用的大规模集成，获得大量企业 IT 开发者及一般企业用户的青睐。根据 IDC 统计数据，目前在欧美企业协同办公软件市场，Slack 份额排名第二，仅次于微软 Teams。 ▍公司运营：开放构筑差异化优势，运营效率持续改善。相较于微软 Teams 和 office 365 的深度捆绑策略，Slack 积极通过产品创新、开放&第三方集成等构建差异化优势。截至 FY2020Q4，公司付费客户规模超过 11 万，日活跃用户 1200 万。同时公司持续保持较高研发强度，研发费率（32%）位居美股 SaaS 行业前列。此外，面对巨头的威胁，公司积极通过产业生态、产品联盟的方式扩大客户基础。运营数据层面，FY2020，公司客户收入留存率（net expansion rate）达132%，non-GAAP 运营亏损率亦收窄至 13%，FY2020Q4,公司经营活动现金流开始转正，FCF Magin（Non-GAAP）、CFO Margin 分别为 0%、6%，亦不断向好改善。 云计算和数据产业链系列报告 16｜2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍中期成长：免费用户转化、客户 ARPU 提升、海外与大客户市场拓展等。源于理想的TAM，以及良好产品生态、高效营销渠道等，公司未来增长前景明晰，我们认为公司中期仍有望维持 30%以上的复合增速，潜在途径包括：1）免费客户转化为付费用户带来的渗透率提升，公司 DAU 已超过 1200 万，FY2020Q4 公司 Calculated Billings 达 2.54亿美元；2）up-sell &cross-sell，扩大共享渠道使用，并通过企业用户网络完成营销推广（目前仅有 30%客户使用，而年化付费额超过 10 万美元客户中该数字为 90%），并将订阅方案升级为 Enterprise Grid 提升用户 ARPU；3）海外市场。目前公司海外收入份额仅为 36%，国际扩张亦将推动业务增长，本地化产品以及增加产品功能来开拓新市场，释放渗透不足地区的增长。 ▍风险因素：疫情导致中小企业付费能力降低等风险；来自微软的竞争持续加剧风险；运营效率不及预期风险；客户拓展不及预期风险；持续研发、营销投入导致利润持续承压的风险。 ▍投资建议：目前市场一致预期公司 FY2021/22/23 年收入为 8.58/11.38/15.16 亿美元，对应增速 36%/33%/33%。公司现价对应 FY2021 的 PS 为 20X，高于当前美股 SaaS行业平均水平(8X~9X)，主要反映市场对公司高成长性的溢价。短期来看，疫情带来的SMB 企业付费能力降低，微软 Teams 竞争威胁等都可能持续压制公司股价表现。但考虑到公司突出的产品创新&开放性、极具效率的营销渠道，以及全球协同办公软件市场的高景气度等，我们持续看好公司中长期的成长性，以及盈利能力持续提升可能。 公司盈利预测数据（亿美元） 年度 FY2019 FY2020 FY2021E FY2022E FY2023E 营业收入 4.01 6.3 8.58 11.38 15.16 同比 81.6% 57.1% 36.2% 32.6% 33.2% 毛利率 86.4% 86.4% 87.2% 87.2% 87.0% 净利润（non-gaap） -1.39 -1.13 -1.13 -0.71 0.32 PS 44 28 20 15 12 资料来源：路透一致预期，中信证券研究部，注： FY2020 截止至 2020 年 1 月 31 日 tOnRpNvNvN7NbP9PnPoOoMpPlOoOqNeRnPtRaQrQrMxNsPtRNZpMxP 云计算和数据产业链系列报告 16｜2020.5.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 公司概述：全球领先的企业协作办公平台......................................................................... 1 行业分析：微软 Teams、Slack 引领全球在线协同办公市场 ........................................... 4 公司分析：产品创新、开放性等构筑差异化优势 .............................................................. 7 风险因素 ....................................................................................