央行一季度货币政策执行报告点评：疫情冲击下货币政策执行报告释放了哪些信号？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 【华西固收研究】疫情冲击下货币政策执行报告释放了哪些信号？ ——央行一季度货币政策执行报告点评 [Table_Title2] 报告摘要 [Table_Summary] ►疫情冲击下的“两个积极因素” 货币→信用通道进一步打通，“三大约束”明显缓解。疫情冲击下 Q1 普惠小微贷款同比增长 23.6%，季度增速创历史新高；金融机构各项贷款余额同比增速录得 12.7%，较 2019 年末回升 0.4pct；3 月加权贷款利率为5.08%，较去年末下降 0.36pct。宽货币向宽信用传导路径进一步打通，关键在于流动性、资本、利率“三大约束”的缓解。流动性方面，2018年至今，央行累计对存款准备金率进行 9 次下调，其中 2 次全面降准、6次定向降准、1 次全面降准+定向降准，累计投放长期流动性 8.4 万亿元；资本方面，2019 年以来，银行永续债累计已发行 7186 亿元，且发行主体也由最初的“五大行”扩展至股份制银行乃至部分城商行；利率方面，LPR 报价改革持续推进，贷款利率隐性下限被打破。 相比欧美，中国央行货币政策效率更高，且仍留有较大政策空间。2020Q1 美国、欧洲、中国央行每释放 1 单位流动性产生的新增贷款分别为 0.3 单位/0.4 单位/3.5 单位，中国央行投放流动性带来的信贷扩张效率明显更高；此外欧美陆续下调政策利率至 0%，相比而言中国央行仍留有较大的货币政策空间。 ►央行对于国际、国内形势的“两大重要判断” 央行认为今年国际经济衰退已成定局。发达国家经济体衰退难以避免，新兴国家经济体“失速”概率较大，且若全球疫情发展难以控制，部分经济、金融体系风险抵御能力较弱的地区之前累积的金融风险可能存在集中爆发的风险。 国内经济展现巨大韧性，国计民生行业运行平稳。一季度货币政策执行报告指出，新冠疫情对我国经济社会发展产生了“前所未有的冲击”，但中国经济依然保持强大韧性。目前央行认为疫情防控向好态势进一步得到巩固，经济社会发展大局基本稳定。 ►央行对于未来政策展望的“三大变化” 强化逆周期调节，强调社融、M2“略高于”GDP 名义增速。与 2019 年四季度相比，2020 年一季度货币政策执行报告在下一阶段主要政策思路部分对于逆周期调节的表述由“科学稳健把握逆周期调节力度”改变为“强化逆周期调节”，疫情冲击下，需求端回复仍需时日，逆周期调控的必要性进一步加；同时此部分对于社融、M2、GDP 关系的表述由 2019 年四季度“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”改变为“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配并略高”。 删除“因城施策”，地产调控保持定力。2020 年一季度货币政策执行报告中对地产政策的描述，相较于 2019 年四季度删除了“因城施策”，并强调“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”，地产政策措辞有所收紧。本次删除“因城施策”的表述，可能是后续政策进一步边际收紧的信号。在中美贸易摩擦、新冠疫情两大黑天鹅事件冲击下，地产调控政策依然保持了强大的定力，我们认为后续通过刺激地产进行逆周期调控的概率较低。 金融风险攻坚战强调“分类实施”。与 2019 年四季度货币政策执行报告相比，2020 年一季度货币政策执行报告对于金融风险攻坚战的表述除了强调做好高风险机构的“精准拆弹”工作以外，新增“稳定大局、统筹协调、分类实施”的方针，“统筹考虑宏观经济形势新变化”，同时新增“确保风险总体可控、持续收敛”的表述。疫情冲击下，金融系统风险有所累积，金融机构资产质量下降在所难免，然而疫情后推动实体经济迅速复苏仍需金融机构加大信贷投放力度，进行相应金融支持。疫情发生以来，监管层陆续表态放松对于部分地区资产不良率的考核指标，我们认为以上表述体现了央行在特殊时期对于金融风险的容忍度有所加强。但央行同时提出需要“坚决守住不 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：(010)5166-2928 研究助理：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-68566656 [Table_Author] [Table_Report] [Table_Date] 2020 年 05 月 12 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益点评报告 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 发生系统性风险的底线”，化解金融系统性风险的任务目标不会因此而改变。 ►投资策略：长期债牛仍具备逻辑支撑，关注短期扰动带来的配置机会 关注逆周期调控与财政政策发力进度对于中短期利率的扰动，全球基本面走势仍支持长期债牛逻辑。短期来看，疫情后逆周期调控与财政政策的持续发力，近期长端收益率有所上行，且近期即将召开的两会若有“超预期”政策的落地，或对债市造成进一步冲击，因此短期内需警惕“两会行情”与基本面复苏叠加对于债市的持续扰动。但长期来看，疫情对于全球供应链的冲击力度不容忽视，外需疲弱的局面短期内难以改变，基本面回暖“上限”或受影响； 此外逆周期调控对经济基本面的刺激力度仍待观察，货币政策整体宽松基调不会改变，多重因素依旧支持长期债牛格局，后续利率扰动或为配置中长端品种的较好时点。 ►风险提示 疫情影响下部分企业偿债压力加大、疫情发展的不确定性。 qNnRpNyQuM7NdN6MsQoOpNrRlOmMqNiNqRoN8OnMrOvPqRsPuOrRpP 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 正文目录 1. 疫情冲击下资金面运行平稳，贷款增速保持高增 ............................................................................................................... 4 1.1. 货币资金价格运行相对平稳，超储率季节性走高 ............................................................................................................ 4 1.2. 疫情冲击下贷款增速保持韧性，普惠金融贷款持续高增................................................................................................. 5 1.3. 贷款利率持续下行，房贷利率与实体贷款利率走势分化.......................................................................