固定收益专题报告：国债基差交易（中），国债期货基差变化的历史回顾

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益专题报告 2020 年 05 月 15 日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 1,239 中债长/中短期指数 182/4,837 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益专题报告：二季度全球疫情结束概率 较 大 ， 10 年 期 国 债 低 点 已 现 》 — —2020-05-07 《固定收益专题报告：下沉信用更待何时》 ——2020-05-14 《固定收益专题报告：寻找信用利差的波动规律》 ——2020-04-30 《2020 年一季度基金转债配置分析：疫情袭扰，业绩分化》 ——2020-05-13 《固定收益专题报告：名义增长率回升，适当缩短久期》 ——2020-04-24 证券分析师：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 国债基差交易（中）：国债期货基差变化的历史回顾  前言 在本篇报告中，我们回顾国债期货基差的历史变化，从基差的历史变化中提取影响基差走势的主要因素。另外，在《国债基差交易（上）：基差交易的几个概念-20200117》中，我们对不同久期债券的基差变化特征进行了梳理，在本篇报告中，我们回顾这一特征并尝试完善其结论。  国债期货基差变化的历史回顾 总结国债期货基差在历史上的表现，我们大致可以得到以下结论，供投资者参考： （1）在债券市场上涨的过程中，国债期货出现超涨的概率较高，基差容易出现下行的情况；而在债券市场下跌的过程中，国债期货出现超跌的概率较高，基差容易出现上行的情况。特别是当债市遭遇调整时，由于现券缺乏有效的做空机制，所以会有部分投资者集中在期货上做空或进行套期保值，这样将会加剧期货的贴水幅度。 需要注意的是，这一情况并不绝对，若投资者对市场预期悲观，即使债市并未下跌，基差也可能出现上涨；若投资者对市场并不悲观，相反还有所期待，即使债市正在下跌，基差也可能出现下行。 （2）基差每次明显上行之后，其最后向下收敛的概率较大。在国债期货的实物交割机制之下，国债期货价格与其 CTD 券价格在临近交割月时总会逐步收敛，若最后国债期货价格与 CTD 券价格并未收敛，投资者则可以通过买入国债期货并做空现券来获利。 （3）在卖方举手的交割模式下，国债期货理论上维持贴水的概率较高，基差倾向于保持正值。另外，当债券收益率接近 3%或远离 3%时，国债期货交割期权的价值变大或减小，这也会导致基差的变化。  不同久期债券的基差变化特征 买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权；买入低久期国债基差就类似于持有一个国债的看跌期权；买入中久期国债基差就类似于持有一个国债的跨式期权。 考虑曲线变化之后，买入高久期国债基差就类似于持有一个看平收益率曲线的期权；买入低久期国债基差就类似于持有一个看陡收益率曲线的期权；买入中久期国债基差就类似于持有一个国债收益率曲线的跨式期权。 0.90.91.01.01.11.1M/19J/19S/19N/19J/20M/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国债期货基差变化的历史回顾 ...................................................................................... 4 不同久期债券的基差变化特征 ...................................................................................... 9 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 15 分析师承诺 ................................................................................................................ 15 风险提示 .................................................................................................................... 15 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 15 nQtPnPyQxP6MaO6MoMnNsQmMkPrRsPfQoPsP7NnMtMwMoPmNxNnQtQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国债期货主力合约基差变化（2013.09-2020.04） ............................................. 4 图 2：五年期国债期货主力合约基差变化（2013.09-2015.03） .................................. 5 图 3：5 年期国债期货主力合约前 20（10）大持仓净空单量（2013.09-2015.03） ..... 5 图 4：5 年期国债期货主力合约 IRR 水平与 R007 走势图（2013.09-2015.03） .......... 6 图 5：十年期国债期货主力合约基差变化（2015.04-2017.05） .................................. 7 图 6：十年期国债期货主力合约基差变化（2017.06-2020.04） .................................. 8 图 7：高中低久期国债的便宜程度与期货价格（2020.2.10） ...................................... 9 图 8：买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权（2020.2.10） ........... 10 图 9