固定收益专题：信用债配置热情再起，后市如何演变？

请 仔 细 阅 读 本 报 告 末 页 声 明 证券研究报告 | 固定收益研究 2020 年 05 月 12 日 固定收益专题 信用债配臵热情再起，后市如何演变？ 四月买盘配臵热情再起。 4 月，信用债一级发行再创新高，认购情绪回升，票面利率再次向下突破，低等级投标情绪边际刚性更明显，长久期投标情绪边际回升；信用债二级成交量稳价增，成交净价涨跌幅环比大增，溢价成交量环比上升，买盘配臵情绪有所提升，信用利差 4 月中旬开始有所收窄。 信用债后市如何演变？（1）无风险利率：目前，实体经济正在恢复，叠加短端利率逼近利率走廊下限，难以继续下行，因而长端利率下行空间受限。我们认为，短期债市将继续保持震荡，但风险或在累积。当前拉长久期并非占优策略，推荐更加谨慎的中久期骑乘策略或短久期高票息策略，获取更高绝对收益的同时，利用高票息债券久期更短的特性来抗收益率上行风险；（2）信用利差：通过信用利差历史分析和构成分析，我们认为触发信用利差压缩的因子主要是经济基本面维持相对稳定，叠加市场风险偏好上升，前期“挤出”的相对流动性溢价逐步抹平，信用利差会进入压缩通道。目前，信用利差 4月中旬开始收窄，触发因素均已出现，信用利差拐点或已形成。一方面，实体经济加快恢复，4 月 PMI 数据显示内需回升速度在加快。因而内需回升的速度可能比目前市场的温和预期要强，从 4 月风险资产普涨，创业板指上涨 200 多点亦可看出，市场风险偏好在提升；另一方面，无风险利率的几次快速上行，前期因流动性溢价相对提高而挤出的这部分利差空间得到修复，即表现为信用利差压缩。 配臵策略：高票息中寻找信用债市场的“戴维斯双击”机会。根据前述信用债后市判断，我们认为，未来无风险利率继续震荡或向上调整，信用利差将继续压缩，那么，我们优选短久期高票息债券，在获取更高票息同时，利用高票息债券久期更短的特性来抗收益率上行风险。择券核心是在具备更高信用溢价、更高票息的行业或主体中，寻找基本面改善或风险下降的行业或主体的投资机会。具体看，（1）城投债区域方面，重点挖掘存在利差空间且经济实力较强的山东、重庆和湖南，以及存在边际改善、经济增长较快的贵州、云南、湖南等区域的城投债，存在“信用基本面+利差空间收窄”的戴维斯双击投资机会。另外，从融资成本压降视角下，我们推荐目前融资成本高，但压降难度低的山东、湖南的部分地市；（2）产业债方面，行业配臵上建议关注两条主线：一是未来存在边际改善、景气度向上且票息较高、利差空间较足的行业，如房地产、通用机械、家用电器、通信、电子、电气设备、计算机等行业。同时注意行业内企业发展参差不齐，防范行业内分化以及内部控制失灵等问题，审慎择券。另外，钢铁、建材等行业景气度回升，钢铁行业利差收窄较快，宜关注；二是政策资金重点支持的领域，例如交运行业、农林牧渔行业，后续行业基本面或将快速改善，但前者发债国企居多，利差空间较窄，后者应注意个体差异，谨慎博弈。 风 险提示：政策波动风险、疫情再度恶化、经济基本面修复不及预期。 作 者 分析师 杨 业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张 伟 执业证书编号：S0680520040001 邮箱：zhangwei2920@gszq.com 研究助理 李清荷 13661714107 邮箱：liqinghe@gszq.com 相 关研究 1 、《 固 定 收益 点 评： 如 何看 待 近期 债 市调 整 》2020-05-10 2、《固定收益点评：信托新规出台非标承压，债市会因此受益吗？》2020-05-09 3、《固定收益专题：读懂银行二级资本债——债市看银行资本金系列（二）》2020-05-08 4、《固定收益点评：出口增速为何会超预期，还能持续吗》2020-05-07 5、《固定收益定期：债市依然将震荡，但风险或在积累——月度基本面与流动性观察》2020-05-06 2020 年 05 月 12 日 P.2 请 仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 四月买盘配臵情绪再起.........................................................................................................................................3 信用债一级发行再创新高，票面利率再次向下突破 .............................................................................................3 信用债二级成交量稳价增，买盘配臵情绪有所提升 .............................................................................................4 2 信用债后市如何演变？.........................................................................................................................................6 2.1 短期债市将继续保持震荡，但风险或在累积 .................................................................................................6 2.2 触发因素已现，信用利差将继续压缩 ...........................................................................................................7 2.2.1 以史为鉴视角下的信用利差预判 ........................................................................................................7 2.2.2 信用利差构成视角下的信用利差预判..................................................................................................8 2.2.3 触发因素均已出现，信用利差拐点或已形成........................................................................................9 3 配臵策略：寻找信用债市场的“戴维斯双击”机会......................................................................................