检测认证服务行业专题研究：酌外斟内，以知兴替~从海外巨头看国内企业经营水平

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 本报告联系人：孙柏阳 sunboyang@gf.com.cn 专题研究|机械设备 2018 年 07 月 03 日 证券研究报告 Tabl e_Title 检测认证服务行业专题研究 酌外斟内，以知兴替——从海外巨头看国内企业经营水平 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibo@gf.com.cn Table_Summary 核心观点：  四个维度，从财务视角剖析国际龙头的竞争优势 碎片化的市场特征使检测认证服务企业的业务布局、经营体量依赖于时间的积累。从收入规模来看，SGS、BV、Intertek 处于行业前三名，近乎做到了全领域覆盖。我们从四个维度来分析龙头企业的经营水平： （1）从收入端来看，SGS 和 BV 的收入规模在 50 亿美元以上，前三名企业的收入增速与宏观经济息息相关，但多元化的布局能有效缓解经济周期的影响。（2）从成本端来看，SGS、BV、Intertek2017 年人力成本占总成本比例分别为 66%、61%和 53%，属于人力密集型企业，规模的扩张取决于人均产值和员工数量。另外，三家企业2017 年资本支出增速在-9%~1%之间，资本支出增速逐步放缓，带动折旧及摊销费用趋于平稳，但其有息负债总额相比 2010 年增长 127%。（3）从利润和现金流来看，三家企业经营性现金流量净额/净利润保持在 1.5 左右，盈利质量相对较高，良好的现金流状况为企业并购提供后盾。而净利率水平出现分化，其中 Intertek 净利率持续上升，2017 年达到 10.9%，主要在于收入结构的变化。（4）从经营效率来看，三家企业人均产值在 6-7 万欧元/人之间，应收账款周转率保持在 3.5 次以上，回款情况较好。三家企业 ROE 保持在 35%以上，除了来自于较高的经营效率，杠杆也产生了重要影响。  对标海外，国内企业经营状况如何？ 从体量来看，国外企业收入规模是国内优势企业的 10-40 倍左右；受益于国内市场规模的扩张，国产品牌收入增速较快。从经营效率来看，国内优势企业的人均产值在 26-72 万元/人之间，与国外企业差距缩小。从资本开支/经营性现金流量净额来看，国内企业 2017 年的该指标在 0.89 左右，小于 2012 年。相比现金流状况，大部分国内企业已经收缩资本开支，开始向内生增长转型。作为国内民营企业龙头，华测检测由于并购子公司业绩不达标以及资本支出持续增长，压制了利润的释放。我们认为，公司未来有望实现利润率的触底回升，主要是两方面的原因：一是平衡业务增长与近期盈利，随着资本支出增速降低，公司有望迎来成本拐点；二是提高人均产值，经营效率的提升是公司主要的努力方向。 投资建议：随着技术进步和国际分工深化，第三方检测认证服务行业一直保持良好的增长态势，以中国为代表的新兴市场国家得益于国际贸易的迅速增长，行业规模快速扩张，一些国内的综合性检测认证机构已初具综合竞争力。我们建议积极关注国内第三方检测服务民营龙头企业——华测检测，2011-2017 年公司收入复合增长率 27.16%，利润率水平出现一定的波动。在经营效率提升、资本支出放缓的情况下，公司有望迎来利润率的拐点。 风险提示：并购的决策及整合风险；公信力受不利事件影响风险；资本支出过快导致盈利下滑。 Table_Report 相关研究： 机械设备行业周报:全球半导体硅片行业进入涨价和投资新周期 2018-06-24 广发机械“轻深度”系列之三:Cohu 并购 Xcerra，半导体检测设备行业格局重构？ 2018-06-21 机械设备行业周报:第三方检测认证服务的长跑 2018-06-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 专题研究|机械设备 目录索引 全文逻辑：从海外巨头看国内企业增长空间....................................................................... 5 相似的路径，国际检测认证龙头成长历程 .......................................................................... 6 1.1 下游需求碎片化，行业地位依靠时间积累 .......................................................... 6 1.2 三家国际巨头发展历史 ....................................................................................... 7 四重维度，剖析龙头的国际竞争力 ................................................................................... 10 2.1 收入端：碎片化特征显著，行业集中度不高 .................................................... 10 2.2 成本端：人力密集型行业，资本支出带来折旧费用的放缓 .............................. 11 2.3 利润及现金流：经营性现金流充沛，净利润稳定增长 ...................................... 14 2.4 经营效率：轻资产运营，ROE 优异 ................................................................. 17 对标海外，国内企业经营状况如何？ ............................................................................... 21 3.1 财务对比，梳理中国企业发展状况 ................................................................... 22 3.2 并购是重要路径，切入新兴避免天花板 ........................................................... 25 华测检测，国内第三方检测服务民营龙头企业 ................................................................. 29 投资建议与风险提示 ...............................................................................................