资本市场改革系列报告之三：从股权分置改革的视角看本轮资本市场改革

2020 年 5 月 7 日 资本市场改革系列报告之三 从股权分置改革的视角看本轮资本市场改革 策略深度报告 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170@PINGAN.COM.CN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976@PINGAN.COM.CN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。  本轮资本市场改革的重要性前所未有。当前市场往往将本轮改革和 13 年以来的金融创新相类比，但是我们认为其实本质上应是和股权分置改革更为相似。股权分置改革和注册制改革均是我国股份制改革的重要里程碑，本质上都是增加股票供给，为我国资本市场发展提供更好的流动性和定价机制，为企业提供更好的优胜劣汰舞台。近期从要素市场化改革到创业板注册制试点都彰显了资本市场改革的提速和决心，因此本文通过回顾股权分置改革来理解本轮市场改革的影响和意义。  追本溯源，股权分置是历史背景下形成的二元股权结构体系，其造成的流动性割裂致使两类股东缺乏一致利益，并使得流通股股东的持仓成本显著高于非流通股股东，导致同股不同价的定价扭曲问题，进而引发 IPO 排队企业众多、大股东侵占小股东利益、市盈率高企等一系列市场乱象。对此，我国开启了股权分置改革的初次尝试，改革大致经历了以下三个阶段。  初次尝试（1999/09-2001/10）：1999 年监管层开始释放国有股减持的信号，2001 年《国有股减持办法》出台，规定国有股以市场化定价的方式进行减持，损害了流通股股东的利益，引发市场较大争议，上证综指持续下行 4个月，调整幅度达 32%，监管层便于 2001 年 10 月暂停实施减持办法。  开启试点（2004/02-2005/05）：2004 年“国九条”重启股权分置改革，2005年 5 月股权分置改革试点正式启动，规定非流通股的定价取决于两类股东间的自行协商与博弈，但是市场仍然担忧于改革带来的不确定性而延续下行，期间累计下跌幅度达 44%，直至方案受到市场认可落地。  全面实施（2005/09-2006/12）：在自主协商原则的引导下，试点公司改革预案获得市场认可，送股对价为主要方案。2005 年 9 月改革全面推开，不确定性落地后市场情绪企稳回升，市盈率中枢从 2000 年的 60 倍下降至2005 年底的 20 倍左右，06 年全 A 盈利增速提升至 49.2%，叠加货币政策宽松加码，上证综指于 2007 年 10 月创历史新高，期间累计涨幅达 4 倍。  从股权分置改革的经验来看，第一，我国资本市场改革都是经历从增量改革到存量改革的过程，以点带面步步推进；第二，市场力量在改革过程中愈发重要，市场沟通的重要性被充分重视，市场化定价有挑战；第三，改革加大了对国有企业的市场化约束，对企业盈利及治理提出了更高要求。  对比之下，我们认为本轮改革充分吸取了过往经验，给市场带来红利和分化，新兴产业和头部企业将迎来中长期投资机遇，谨慎尾部企业出清风险。一方面，新兴产业将受益于实体经济转型和股权融资改革的政策倾斜；另一方面，头部企业将受益于注册制带来的优胜劣汰机制，通过并购重组等机制更好的做大做强。  风险提示：1）宏观经济下行超预期；2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期；3）海外资本市场波动加大。4）新冠疫情影响超预期。 证券研究报告 策略·策略深度报告 2 / 18 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 股权分置：历史的遗痕 ........................................................................................ 4 1.1 股权分置的由来：国企改革启动，二元股权形成 ........................................................ 4 1.2 股权分置的弊端：股东缺乏一致利益，扭曲市场定价功能 .......................................... 4 二、 股权分置改革：初次尝试和再次出发 .................................................................. 6 2.1 初次尝试：国有股减持办法出台，引发市场大幅调整 ................................................. 6 2.2 开启试点：“国九条”重启股改，市场延续下行 ............................................................. 7 2.3 全面实施：不确定性落地，市场情绪修复 ................................................................... 9 三、 本轮资本市场改革：股权融资蓄势待发............................................................. 13 3.1 相似之处：立意高远，一波三折 ................................................................................ 13 3.2 不同之处：更注重制度协同以及市场沟通 ................................................................. 16 3.3 中长期机遇：科技+头部企业 ..................................................................................... 17 四、 风险提示 ............................................................................................................ 17 rMrNmOzRzR9PdNbRmOmMsQpPlOpPmRlOnNu