债市启明系列：如何看待宏观杠杆率的变化？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待宏观杠杆率的变化？ 债市启明系列｜2020.5.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固收分析师 S1010514110002 余经纬 固收分析师 S1010517070005 受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，显著体现在一季度宏观杠杆率上——实体杠杆率环比大幅上升 13.9 个百分点至 259.3%。根据我们简单估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加 20 个百分点左右，后三个季度的杠杆空间主要来自政府部门，有利于支持实体经济加快恢复。 ▍企业部门杠杆率环比大涨 9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的 245.4%上升到了 259.3%，大幅跳升了 13.9 个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行 9.8 个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行 2.2 和 1.9 个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。 ▍一季度各部门杠杆增量的来源。企业部门杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境，一季度通过贷款融资 6 万亿，发行债券融资 1.8 万亿。企业非标融资继续收缩，但降幅明显收窄。居民部门杠杆主要来自购房贷款，一季度新增居民贷款 1.08 万亿，其中个人购房贷款就新增 1.21 万亿。政府杠杆率提升主要受政府债券继续前置发行影响，且力度明显超过 2019 年。 ▍据简单估算，2020 年末宏观杠杆率水平可能较去年提升 20 个百分点，有利于支持实体经济加快恢复。根据 3.5 万亿专项债、5000 亿特别国债和 3.6%的赤字率的假设测算，政府杠杆率可能较去年年底提升 6.4 个百分点。考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄，预计全年杠杆率增幅不会继续上升太多，如果按照全年企业杠杆率增长 11%，居民杠杆率增幅全年3%测算，全年宏观杠杆率可能较去年年底提升 20%左右，有利于支持实体经济加快恢复。 ▍中长期看，政府和居民部门杠杆率有望进一步扩张。政府方面，化解隐性债务的目标以及疫情导致的经济增速下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，目前国内居民贷款结构中，消费和房贷比重不高，经营贷款占据了不小的比重。未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率继续维持升势。 ▍宏观杠杆将由企业部门向政府部门转移。近年来，金融监管的加强使城投平台融资受到明显的抑制，而政府信用通过置换债、专项债得以扩张。部分省级行政区的城投有息负债开始出现收缩，如天津等地出现的阶段性震荡下行趋势。在化解隐性债务的过程中，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，预计政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升，这种趋势也将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。 债市启明系列｜2020.5.15 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，并十分显著地体现在了宏观杠杆率上——社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了 259.3%，上升了 13.9 个百分点。宏观杠杆率的跳升主要是哪些因素导致的，全年杠杆率将上升到什么样的水平，未来一段时期内各部门杠杆率的趋势如何，这是本篇报告希望讨论的内容。 ▍ 杠杆率大幅上升，全年怎么看？ 企业部门杠杆率环比大涨 9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的 245.4%上升到了 259.3%，大幅跳升了 13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行 9.8 个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行 2.2 和 1.9 个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。 杠杆率的提升由两个效应引起。第一个效应是各部门的债务本身有所增加，第二个效应则是受疫情影响分母 GDP 有所下降。如果以 GDP（TTM）作为分母，疫情导致的 GDP收缩效应大约为各部门杠杆率分别贡献了 1.2%的增幅。因此，若分母不变（按照去年名义 GDP 来计算），企业、政府、居民杠杆率约分别上升 8.6、1.0 和 0.7 个百分点。 图 1：各部门杠杆率增量（%） 资料来源：社科院，Wind，中信证券研究部 居民部门主要依靠购房贷款。一季度新增居民贷款 1.08 万亿，个人购房贷款成为主要的支撑项，新增 1.21 万亿，说明一季度的居民杠杆主要来源于购房贷款的增量。非金融企业部门方面，杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境。年初以来，央行通过再贷款再贴现等工具给予企业战疫支持，帮助企业复工复产，企业部门一季度通过贷款新增融资 6 万亿。与此同时，极度宽松的市场流动性使企业发债融资环境大幅改善，一季度非金融企业大量发行债券，净融资 1.8 万亿。另一方面，非标监管仍未放松，企业非标融资继续收缩，不过降幅明显收窄，并未对企业融资形成太大拖累。 -6-4-202468101214162005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03政府部门杠杆率:环比增加居民部门杠杆率:环比增加非金融企业部门杠杆率:环比增加qNsOnPzRvNbR9R6MnPoOsQnNkPqQtOiNpOqN7NrQoQwMnPrQNZoNnM 债市启明系列｜2020.5.15 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：一季度企业贷款大幅上升（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：企业债券融资大幅上升（亿元） 图 4：企业非标融资收缩放缓（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 政府发债继续前置，超过 2019 年。受制于经济增速下行压力，近年来政府债券发行不断前置。1 月和 2 月地方债发行规模同比激增超过 70%，其中专项债同比翻 4 倍，由于今年 1 月和 2 月份地方债尤其是专项债的大幅放量，2020 年 3 月地方债同比有所回落。一季度地方债新增总规模 1.6 万亿元，其中专项债新增规模 1.08 万亿元，占比 84%。地方债尤其是专项债发行节奏的进一步前置，使政府杠杆率增幅高于往年。 010,00020,00030,000