信视角看债：基准回调方显票息价值

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 基准回调方显票息价值 信视角看债｜2020.05.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 节后债市回调，资金面适度收紧，无风险利率转低位震荡。而前期信用利差已被拉开空间，相比于利率品性价比提升。一二级信用市场热度不减，其中短期限品种认购倍数增加。策略上，票息与久期难以兼顾，杠杆套息仍可持续。从4 月信用品类超额认购倍数来看，虽然市场整体调整多数账户难独善其身，但绝大多数机构在跨季期间已采取防守策略，为了对冲估值影响，二季度以来不乏通过下沉资质择券以获取更多收益的倾向。 ▍ 通过微观个券认购倍数拆解 4 月以来债市资金流向。市场热衷于了解哪一类债券品种、期限、等级甚至行业在近期更加吸引投资热度，知己知彼以便接下来做好资产配置。我们继续采用微观视角，通过归集和梳理 4 月份以来的信用债主体发行和成交情况反推机构行为，以呈现债券市场的动态变化，供投资者参考。 ▍ 4 月新发信用债超额认购倍数最高为 3.24，平均超额认购倍数 1.15。根据Wind 数据不完全统计，2020 年 4 月有超额认购倍数的 796 只新发信用债中认购倍数前 20 的个券，新发信用债超额认购倍数最高的 5.24，为新疆发行的地方国企超短融 20 乌高铁 SCP001，票面利率 4.30%。超额认购倍数在 2 以上的新发信用债共有 20 只，分布在建筑、非银金融、房地产等行业，地域分布以中东部为主，西部地区有少数涉及。分期限和评级来看，2年期限、AA 评级超额认购倍数最高。分债券类型和票面利率来看，短期限品种，票面利率分布在 6-7%区间的信用债超额认购倍数最高。企业属性和行业分布来看，地方国企和建筑产业链条行业较受欢迎。 ▍ 4 月新发信用债期限发行额 3-5 年最多，平均期限接近 3 年。4 月信用债发行额期限多集中于 3-5 年，达到 7315.29 亿元，其次为 1 年以内的短期信用债，达到 5103.8 亿元，平均发行期限为 2.84 年，发行期限较 3 月有所缩短。其中央企和地方国企平均发行期限最长，在 3 年以上。分评级和行业来看，有担保主体和建筑产业链条新发信用债期限最长。分省市区域来看，发行期限较长的主体集中于中西部省份。 ▍ 4 月信用债总发行量平稳增加，5 月到期偿还压力有所下降。2020 年信用债全年到期较为平稳，整体到期压力不大。2020 年信用债 1 月和 2 月到期量较小，3 月 4 月到期量相对增加，2020 年 4 月信用债发行量为 16052.55亿元，较 3 月规模平稳增加。到期方面，5 月规模为 5,432.23 亿元，偿债压力有所降低。若市场流动性充足预计新增信用债违约仍较低。考虑到货币仍将维持适度宽松态势，拓宽直接融资亦受政策鼓励，并且在稳基建的背景下基建链条主体再融资环境仍然利好，融资成本处于低位，企业融资需求也在扩张，预计二季度信用债供给将超去年同期，短期限品种仍是主力。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.05.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 4 月新发信用债的认购倍数 ........................................................................................... 1 4 月新发信用债地产认购较多 ........................................................................................ 1 4 月新发信用债发行期限 ............................................................................................... 5 新发信用债平均期限约 3 年 .......................................................................................... 5 开年以来信用债到期回顾与前瞻 ................................................................................... 6 4 月信用债发行规模增加，5 月到期偿还压力较高 ........................................................ 6 信用债发行和到期行权规模 ........................................................................................... 7 市场回顾：融资下降，收益率上行 ............................................................................... 9 一级发行：净融资量大幅下降，资金成本整体下行 ...................................................... 9 二级市场：收益率上行，信用利差收窄，期限利差走阔 ............................................. 13 主体评级调整情况 ....................................................................................................... 16 债市杠杆率跟踪 ........................................................................................................... 17 插图目录 图 1：2020 年 4 月信用债分期限超额认购倍数 ............................................................ 3 图 2：2020 年 4 月信用债分评级超额认购倍数 ............................................................ 3 图 3：2020 年 4 月信用债分债券类型超额认购倍数 ..................................................... 3 图 4：2020 年 4 月信用债分票面利率超额认购倍数 ..................................................... 3 图 5：2020 年 4 月信用债分企业属性超额认购倍数 ...........