美元与人民币短期汇率决定因素分析：窄区间的新试探

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 宏观研究/专题研究 2020年05月14日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhe@htsc.com 1《宏观: 各国重启经济准备好了吗？》2020.05 2《宏观: 逆全球化下的价值链重构与行业冲击》2020.05 3《宏观: 两会前瞻：增长目标让位于稳就业》2020.05 窄区间的新试探 美元与人民币短期汇率决定因素分析 核心观点 我们认为，美元指数短期将继续维持 96-100 区间内高位震荡。中枢上看，利差、避险情绪和基本面相对优势给予美元较强的支撑，在欧美经济尤其是欧洲经济出现实质性和可持续的好转之前，美元指数将继续保持高位。波动上看，美国经济数据如何，新兴市场防疫措施是否有效，经济重启中疫情是否反复，贸易摩擦是否会阶段性加剧，都存在较大的不确定性。美元指数的走势或随着以上这些因素的摇摆而波动，短时突破区间上下沿均有可能。后续人民币走势仍将保持与美元汇率的相对稳定，短期内人民币贬值压力和央行稳定操作并存，人民币汇率将在 7 附近继续震荡。 多空方因素博弈，美元指数高位震荡 4 月以来美元指数的高位震荡与以下多空因素的博弈有关：多方因素层面，疫情导致的避险情绪是近期美元指数维持高位的根本原因；中美摩擦阶段性升级，由此引致的避险需求是 5 月以来美元小幅反弹的重要原因；美国在面对疫情冲击时具有相对优势，从基本面上支撑美元指数。空方因素层面，近期欧美等国疫情出现放缓的初步迹象，经济重启被提上日程，避险需求在此影响下出现多次松动，成为主导 4 月以来美元指数在震荡区间内下行的主要动力；负利率担忧短暂抑制美元指数。后续来看，美元指数的走向与以下因素有关。 因素一：疫情的避险需求延续还是终结？ 一方面，疫情的全球蔓延仍在继续，新兴市场经济体的疫情仍存在较大不确定性，避险情绪短期不可能大幅消退。另一方面，如果我们暂时不考虑疫情的反复，第一波疫情引致的避险需求边际增强的概率较低。综合来看，第一波疫情避险需求的后续走向取决于美国经济数据公布与市场预期之差，以及新兴市场国家的防疫措施能否成功扭转第一波疫情走势。 因素二：经济重启与疫情反复的矛盾如何演进？ 经济重启和疫情反复之间的博弈决定了疫情的第二波避险需求能否到来，各国经济重启后常态化防疫的效果成为关键因素，期间美元指数可能面临较大的波动。一方面，经济重启过程中疫情反复的担忧或持续存在，另一方面，各国修复速度的差异使得美国具有更多的相对优势。因此，在全球尤其是欧洲的经济修复出现实质性且可持续的信号之前，美元指数或继续在高位震荡。于是，欧洲经济重启过程中疫情发展与经济修复的数据将成为决定美元指数走势的重要指标。 因素三：贸易摩擦如何进展？ 美国大选时期中美外交关系往往走向紧张，后续中美贸易摩擦“打打谈谈”可能是常态。贸易摩擦仍有反复，成为影响美元指数的强扰动因素。在当前美国经济面临衰退的背景之下，关税政策或难以实质性展开，但特朗普针对中国和贸易的表态将使得美元指数出现一定幅度的波动。 因素四：短端利率和长端利率的走势？ 本因素对美元指数的影响相对较为明确。政策利率层面，负利率已被鲍威尔等多位联储官员反驳，短端利率料不会更低。长端利率层面，美联储 QE放缓与二季度国债发行高峰不匹配，长端利率面临上行压力。这给美国利差提供了较高的安全垫，相比于欧日等其他发达经济体，美国仍具有一定的利率优势，这在短期内为美元指数起到一定的支撑。 风险提示：全球疫情再度扩散导致美元指数升幅超出预期；美元指数持续走强导致新兴市场资本快速流出，叠加疫情扩散，触发新兴市场危机。 相关研究 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 美元指数高位震荡 我们在 2020 年 4 月 9 日的报告《美元的近况与未来》中指出，3 月 9 日-4 月 9 日，美元指数经历了三阶段的“过山车”走势，第一阶段为 3 月 9 日至 3 月 23 日，在疫情快速扩散与石油价格战的双重压力下，股价下跌与恐慌抛售的恶性循环逐渐演绎成全市场的流动性危机，推动美元大幅走高。第二阶段为 3 月 24 日至 4 月初，美联储货币政策不断宽松，流动性风险逐步缓释，美元短期向下。第三阶段为 4 月之后，基本面受冲击的避险情绪支撑美元再次高位震荡。 图表1： 美元指数第三阶段区间延续 资料来源：Wind，华泰证券研究所 美元指数的第三阶段开启已一月有余，期间经历了一个多月的高位窄幅震荡，尽管震荡区间得到延续，但是影响美元指数的多空因素变得更加复杂，其走势也在不断试探区间上下沿。从决定因素上看，我们认为 4 月以来决定汇率的多空因素主要分为以下几个层次。 推动美元指数的多方因素 疫情蔓延导致的避险需求 从经济基本面上看，美国经济数据全面走低，触及大萧条以来的最低水平，美国已经陷入深度衰退。美国疫情扩散以来，美国经济硬数据不断走低，3 月零售销售数据大幅下滑，商业投资仍处于低位，料 4 月数据会全面下行。就业方面，4 月失业率达到 14.7%，为大萧条以来最高值，初次申请失业金人数居高不下，美国经济来到了大萧条以来的最低点。 图表2： 美国失业率大幅攀升 图表3： 美国消费投资已开始显示疫情的影响 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 疫情扩散油价暴跌，美股大幅下挫WHO宣布全球大流行流动性危机美联储无限QE、SMCFF等货币政策逐渐见效美国成为新震中，失业飙升新兴市场经济体疫情扩散经济重启预期贸易摩擦加剧迹象909294969810010210403-0103-0803-1503-2203-2904-0504-1204-1904-2605-0305-10美元指数0246810121416010020030040050060070080012-3101-2102-1103-0303-2404-1405-05（万人）当周初次申请失业金人数失业率（右）(8)(6)(4)(2)024681018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01美国:零售和食品服务销售额:同比美国:制造业新订单:核心资本品(剔除国防和飞机):同比(%)mNsRrPwPrQnNoRpMqPnRpO6M9R8OsQqQmOrRiNoOnQfQoPmQ6MoMsQvPsRyQwMmRtM 宏观研究/专题研究 | 2020 年 05 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 虽然美国经济陷入衰退利空美元，但当全球性经济衰退或危机到来时，避险需求驱动下美元反而能获得更多的需求，美国经济此时便成为全球经济走势的晴雨表，指示着全球性危机的进展。我们通过复盘金融危机期间的美元指数走势，也可以发现美元在危机状态下会呈现出较强的避险属性，在危机爆发期大幅走高，在危机缓释期逐渐走弱。以 2008 年 9月 15 日雷曼兄弟破产为标志，资产抛售的恶性循环使