广发宏观：何时选黄金，何时选股票？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 5 月 14 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 何时选黄金，何时选股票？ [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  黄金的本质是抗通胀的零息债券，内在驱动力为实际利率。 黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，进而兼具抗通胀功能和避险功能。此外，黄金属于不生息资产，结合货币属性和避险功能，我们可将黄金视为零息债券。简而言之，黄金本质是抗通胀的零息债券，金价与通胀正相关、与名义利率负相关，其内在驱动力是实际利率。  黄金内在驱动力仍是实际利率，但实际利率的决定因素已变。 上世纪 70 年代以来实际利率始终是金价走势的内在驱动力。1971 年 8 月 15 日后黄金的三段上行期正好对应美国实际利率转负的阶段，而黄金价格的两段调整期也刚好对应美国实际利率回升并保持在相对高位的阶段。 以 2016 年为分水岭，实际利率的决定因素已变。在美元计价黄金的前两轮牛市，美国频现经济滞胀。2016 年以来 COMEX 黄金价格的上涨并未对应美国经济滞胀，而是出现在美国经济过热、复苏和衰退交替期。由此可见，美国实际利率仍是美元计价黄金的内在驱动力，但 2016 年以来美国实际利率的决定因素或已发生变化。 实际利率转负的驱动力由高通胀变为低利率（欧日负利率）。2016 年以来欧日相继实施负利率货币政策令其债券资产配置吸引力显著下降，并推动类似日本养老金等长期投资者增配美债和另类资产，此过程亦压低了发达经济体的名义利率甚至实际利率对黄金形成提振。此外，欧日负利率使得作为 0 息债券的黄金出现了显著的配置价值，2016 年以来 COMEX 黄金价格走势与全球负利率债券规模高度正相关。  黄金：抗通胀属性减弱，债券属性增强。 黄金抗通胀属性向债券属性切换，配置逻辑亦发生变化。1971-2011 年，黄金价格走势主要由通胀波动驱动，体现其抗通胀功能。此外，上世纪 70 年代与 2000-2011 年两轮大牛市之间黄金的调整期长达 20 年，反映的也是美国通胀周期。而 2012-2015 年黄金调整时间仅为 4 年，一种合理的解释是该调整过程反映的并非通胀周期而是黄金由抗通胀属性向债券属性的切换。2016 年以来黄金价格上涨的驱动力也并非其抗通胀属性，而是黄金的债券属性。黄金走势驱动力的切换究竟影响什么？答案是相对价值和配置周期。 经济增长选股票；经济衰退选黄金。权益资产由业绩和估值两因素驱动，黄金由实际利率驱动。此前通胀周期是二者跷跷板关系的支点，在目前的低通胀、低利率时代，权益资产与黄金跷跷板关系或由“业绩端”驱动。美国经济增长期，美股盈利能力增强，作为生息资产的股票仍然优于不生息的黄金；美国经济下行期，股票盈利 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 能力转差，作为生息资产的股票反而可能跑输不生息的黄金。因此经济增长期选股票、经济衰退期选黄金。  美财政赤字水平及疫情后通胀中枢决定黄金走势。 预计未来 1-2Q 黄金相对美股仍具比较优势。Q2-Q3 均处于美国实际 GDP 同比负增长阶段，加上四因子模型显示 5-6 月美股调整概率较高，预计未来 1-2Q 国际黄金相对美股或仍存比较优势。但若美联储不实施负利率政策，美国实际利率也难进一步大幅下移，因此黄金价格未必有显著的绝对收益。 疫情过后，黄金走势或取决于美国财政赤字率与通胀中枢。疫情持续时间越久、美国财政赤字水平越高，美联储就越是需要压制美债收益率中枢，黄金的上行趋势就会越稳。但若无负利率支持，长端美债收益率也没有太多下行空间，也极有可能会约束黄金的上行幅度。此外，疫情过后在美国非金融企业去杠杆、美股降估值、美国财政高债务的共振下，未来 1-2 年债券属性或推动美元计价黄金一直跑赢美股，情况与 2000-2002 年巴克莱美国国债指数跑赢标普 500 类似。但再往后看，一旦美国财政赤字回落期，全球通胀中枢回升，黄金驱动力也将再次由债券属性切换回抗通胀属性，切换过程黄金价格将再度调整，类似 2012-2015 年。  疫情过后，中国的股票和美越的房子或为α资产。 站在全球资产维度，我们维持报告《疫情过后：中国的股票与美越的地产》中的观点，疫情结束后中国的股票、美国的地产与越南的地产或将是全球最具吸引力的三大资产，主流货币计价的黄金也大概率跑输上述三类资产。  核心假设风险：各国疫情超预期；各国货币政策超预期；各国财政政策超预期；中美东盟等国经济超预期。 rQnOsMwPpOrRtMnOoRnRqR7N8Q8OpNoOtRqQeRrRsPiNrQqN7NpNmPwMsRmNxNnPpM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、黄金的本质是抗通胀的零息债券 ................................................................................. 5 二、黄金内在驱动力仍是实际利率，但实际利率的决定因素已变 ..................................... 6 （一）上世纪 70 年代以来实际利率始终是金价走势的内在驱动力 ........................... 6 （二）以 2016 年为分水岭，实际利率的决定因素已变 ............................................. 7 （三）实际利率转负的驱动力由高通胀变为低利率（欧日负利率） .......................... 8 三、黄金：抗通胀属性减弱，债券属性增强 .................................................................... 10 （一）黄金抗通胀属性向债券属性切换 ................................................................... 10 （二）经济增长选股票；经济衰退选黄金 ................................................................ 11 四、美国财政赤字水平及疫情过后美通胀中