传媒行业在线阅读跟踪报告之三：网文行业的生态特征与竞争格局

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 [Table_Page] 跟踪分析|传媒 证券研究报告 [Table_Title] 在线阅读跟踪报告之三 网文行业的生态特征与竞争格局 [Table_Summary] 核心观点：  打造原创网文平台的痛点在于难以通过资本支撑内容生态。网络文学版权的数量太过庞大，根据《2018 中国网络文学发展报告》，2018 年全国新增 795 万部网络文学作品，共有 1755 万网络文学创作者，因此无法单纯凭借资本输入支撑内容供给。网络文学的头部集中度相对偏低，根据抽样统计，掌阅 TOP10 作品的人气占比为 3.0%，TOP100作品的人气占比为 13.5%，因此难以通过采购头部作家撬动平台用户。搭建自给自足的网文创作生态闭环，也就是形成金字塔形的作家结构：（1）聚集海量基于兴趣的网络文学创作者；（2）通过内容筛选机制选择签约作者，具备充足的销售渠道将签约作品变现；（3）孵化头部作品打造平台的口碑和品牌影响力。  阅文“新”合约：并非付费行业新事，尝试搭建免费阅读体制。网络文学作家的收入一般由自有平台收入分成、平台的激励奖励、来自外部渠道的收入分成、版权收入分成 4 个部分组成。阅文合约的收入分成、授权范围与其他主流网文平台没有显著区别，同时阅文公开表示将改进合约中的不当表述、并给予作家更多的授权选择。预计付费阅读赛道的竞争格局不会因此发生大的变动；预计阅文将加速推广免费阅读业务，在短期内尚需搭建对应的作品内容库和产品渠道，凭借阅文的内容生产禀赋和腾讯的推广渠道，我们认为阅文终将成长为免费阅读和付费阅读并存的龙头公司。  关注标的：掌阅科技（拥有 MAU 最高的在线阅读 APP，内容原创和聚合能力领先，免费阅读模式兴起为公司的流量和内容带来增量价值，业绩处于快速增长通道）；阅文集团（用户流量和原创网文数量位居行业第一，与子公司新丽传媒和母公司腾讯协同运作 IP，加速推广免费阅读业务预计将打开新的业绩增量空间）；中文在线（原创网文储量位居行业第二，免费阅读平台为公司带来分销渠道增量，出海手游《Chapters》受疫情驱动流水明显增长）。  风险提示。政策监管风险；免费阅读模式冲击；获客成本过高；行业竞争加剧；行业增量见顶。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-05-14 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 徐呈隽 SAC 执证号：S0260519110002 010-59136612 xuchengjun@gf.com.cn 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE No. BNC117 0755-23480370 yll@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 传媒行业:北美院线并购整合以及中国院线集中度提升的逻辑探讨 2020-05-11 传媒行业:影院迎来复工信号；后疫情时代关注底部边际改善逻辑兑现 2020-05-10 传媒行业:传媒线上/线下和龙头/长尾业绩分化；证监会公布创新试点红筹企业在境内上市要求 2020-05-05 [Table_Contacts] -12%-5%2%10%17%24%05/1907/1909/1911/1901/2003/20传媒沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 掌阅科技 603533.SH 人民币 31.95 2020/4/28 买入 34.96 0.74 1.04 43.39 30.61 38.61 26.39 20% 24% 阅文集团 00772.HK 港币 41.55 2020/4/28 买入 44.50 1.34 1.55 31.10 26.81 1.61 1.00 6% 7% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。 rMrNpNyQuMaQcM6MtRoOoMqQeRoOmRiNqRqNaQoPtMMYnMpMxNrQmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 [Table_PageText] 跟踪分析|传媒 目录索引 一、如何搭建网文创作生态？ ............................................................................................ 5 （一）探网文江湖，资历与资本的游戏 ..................................................................... 5 （二）资本难以搭建网文创作生态，需具备金字塔形作家结构 ................................. 7 二、横向与纵向比较阅文的作家合约 ................................................................................. 9 （一）横向比较：阅文注重授权，掌阅&中文在线提供高保底 ................................ 10 （二）纵向比较：给予作者更多选择权，研究免费阅读机制 ................................... 11 三、头部网文的诞生：网站、年份与影视化..................................................................... 12 四、投资建议 .................................................................................................................... 13 五、风险提示 ..................................................................