航空与机场行业年报及一季报综述：至暗时刻，静待破晓

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 25 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 航空机场行业 2020-5-5 至暗时刻，静待破晓 ——航空与机场行业年报及一季报综述 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点  航空：天之将明，其黑尤烈  概述：行业大幅亏损，流动性风险突出 受肺炎疫情影响，Q1 航空出行需求承压，行业运营数据大幅下滑，航司整体面临巨额亏损，其中春秋以及华夏航空由于成本管控以及运营模式的独特优势，Q1 业绩表现领跑行业。此外，Q1 行业现金流大幅承压，经营性现金流呈现大幅净流出，上市航司依靠举债支撑运营，非上市航司则因融资渠道及经营能力相对有限，面临更加严峻的流动性风险，多样有效的补贴政策的出台迫在眉睫。  展望：底部酝酿新周期，格局优化迎弹性 展望 Q2，国内市场需求环比修复明显，但考虑海外市场拖累效率及成本表现，且国内市场供给相对过剩，预计收益仍有所承压。随着后续经济刺激政策的出台，行业盈利底部将会逐步显现，航空公司有望迎来需求反弹的机遇。 长周期中，疫情危机将放缓飞机引进速度，庞大的资金压力下，过去十年里行业激进的运力扩张模式将难以为续，新一轮周期已渐行渐近，隐含格局优化的红利，随着集中度的提升，行业龙头将共享格局优化带来的业绩弹性。  机场：寒冬未尽，春意将至  概述：行业整体承压，龙头具备韧性 从 2019 到 20Q1，受肺炎疫情冲击，行业从上机一枝独秀过渡至整体承压、暗藏分化，Q1 行业整体业绩均随运营数据大幅下滑，但头部公司（上海机场、白云机场）表现仍优于行业，核心在于资源禀赋的差异决定头部公司非航业务占比更高，在航空性收入随运量大幅下滑的背景下，业绩表现更具韧性。通过对 A股上市核心机场 2019 年及 20Q1 业绩表现进行分析，可见机场盈利的核心三要素，免税、政策及成本，在产能周期、疫情影响、确认方式等多重因素作用下的变动，决定了不同机场主体在 2019 年以及 20Q1 的分化业绩表现。  展望：瑕不掩瑜，坚守价值 展望 Q2，基于目前海内外疫情表现，内需修复将为主线，海外寒冬未已。考虑免税业务主要受到国际客流影响，短期来看难有明显起色，Q2 头部公司业绩仍将承压。从全年以及更长的维度来看，我们认为免税收入确认模式的不确定性、疫情加速业态升级落地、管理治理迎优化机遇，将在中长期中再塑行业格局，头部公司短期的业绩瑕疵难掩长期价值，建议关注上海机场、白云机场。 [Table_Author] 分析师 韩轶超 （8621）61118745 hanyc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490512020001 分析师 赵超 （8621）61118710 zhaochao2@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490520020001 联系人 张银晗 （8621）61118710 zhangyh14@cjsc.com.cn 联系人 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002928 华夏航空 买入 600004 白云机场 买入 600009 上海机场 买入 601021 春秋航空 买入 601111 中国国航 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《回落意料之中，选股遵循景气——2020Q1 交运行业基金持仓分析》2020-4-26 《需求景气与格局博弈的冲突——快递行业 3 月数据点评》2020-4-19 《民航局加强国际航班价格管理，OPEC 达成减产共识》2020-4-12 风险提示： 1. 免税政策风险；宏观经济下行风险；市内免税店加剧竞争；海外疫情加剧；人民币汇率风险；油价大幅波动。 -28%-18%-8%2%12%22%2019/52019/82019/112020/12020/4运输沪深30049933 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 行业研究┃深度报告 目录 航空：天之将明，其黑尤烈 .......................................................................................................... 4 需求急跌收入承压，成本刚性大幅亏损 .................................................................................................................. 4 现金流压力加剧，政策扶持有望加码 ...................................................................................................................... 8 底部将酝酿新的周期，关注格局优化的弹性 ......................................................................................................... 12 机场：寒冬未尽，春意将至 ........................................................................................................ 17 免税：盈利核心，从求弹性到争保底 .................................................................................................................... 18 政策：短期干扰，从均衡个体到行业让利 ............................................................................................................. 19 成本：相对刚性，从产能周期到管理弹性 ............................................................................................................. 21 展望：瑕不掩瑜，坚守价值 .................................................................................................................................. 22 图表目录 图 1：2020Q1 航空需求受疫情冲击，Q2 客运需求缓慢修复 .............................