百年前战争、病毒与股市的互动启示：美国大流感1918，股市没那么糟

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 25 日 策略研究 美国大流感 1918：股市没那么糟 ——百年前战争、病毒与股市的互动启示 ——报告副标题 策略深度  新冠病毒造成的社会恐慌，远比不上 100 年前美国大流感给人类造成的绝望。①1918 年大流感初起于美国哈斯克尔县，后随一战期间的美军调动，在不到半年内传至全球。大流感持续了三年，导致美国 60 余万人死亡，导致全球约 1/3 人口被感染、4000 万到 1 亿人死亡，病患致死率约 6%，全球总人口致死率约 2%；②RNA 病毒具有较强变异随机性，墨菲定律意味着高传染高致命病毒的出现具有必然性和短期难溯源特点，大流感一度被美国一些官员称为西班牙流感或宣传为德国人的阴谋；③以时任总统威尔逊为首的美国政府，几乎将全部资源集中于打赢一战，忽视了对大流感的防治，使得大流感下的人口大量死亡兼具天灾和人祸属性；④时任美国军队传染性疾病委员会负责人的沃恩，曾这样评价大流感：“如果这场流行病继续以这种加速度蔓延，……在短短几个星期的时间内……文明将轻易地在地球上湮灭。”  炼狱下的 1918 年股市没有想象的那么糟，说明疫情恐惧导致市场下跌的逻辑不成立。1918 年，道琼斯指数整体上涨。在 1918 年 10 月-1919年 2 月，大流感最致命的第二波来袭，美国多地出现隔离，道指下跌约 10%，但难证明是令人绝望的疫情导致了股市下跌，因为 1918 年大流感和一战时间上重叠。实证分析表明，流感死亡率对于当时的股市实际回报不具有统计意义上的显著影响，战争死亡率有显著影响。从政策经济周期角度看，企业盈利是一种货币现象，货币是股市估值的锚。一战期间美国虽遭受了战争和大流感双重灾难打击，但美国货币增速与道指高度一致的走势依旧印证了股市长期是个称重机：称的是企业赚取货币化利润的能力。因此，在 1918 年第二波致命流感袭击期间，美股出现的下跌，更多的是反映了市场对战争结束后由财政赤字推动的货币扩张过程结束的担忧，而不是疫情给人类带来的绝望。  从需求和供给两个层面，我们对于新冠疫情阴霾笼罩下的股市并不悲观。需求侧：2020Q1 货币供给逆势高增，股市市值/M2 处于 45%的历史分位，略有低估；供给侧：新冠病毒在总人口死亡率方面远低于1918 年大流感，但经济冲击高于大流感，除了当前财政政策有待发力外，各国要么因为打的是遭遇战、要么因为傲慢与偏见，结果都不得不在应对病毒的第一阶段采取了大规模人员隔离的经济速冻方式来挽救生命。人类在第一阶段的阻击战中获取了较多经验，未来一到两个季度是病毒可能的缓和期，全球需要尽快加大生产，做好物资储备以应对病毒下一波可能的冲击。更重要的是，现在的科技和经济条件，使得社会有能力从坚壁清野式防疫策略，转向以“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”的主动进攻型防疫策略，这将极大降低病毒再次来袭时社会整体隔离的必要性。具有较强集体主义精神的中国，在打赢第一阶段的阻击战后，更有能力在未来的持久战中兼顾好战疫与生产生活。  风险提示：病毒出现经验无法理解的变异；货币投放方式出现问题，以至于后续货币投放乏力；迟迟无法实现防疫策略转变的风险；居民隐私被机会主义滥用的风险。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） 010-56513142 lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 黄凯松 021-52523813 huangkaisong@ebscn.com 2020-04-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 前言：股神背后——战争与病毒“铸就”的Tailwind 在美股史无前例地连续熔断后，巴菲特割肉卖出航空股、银行股的消息不胫而走，内在缘由不得而知，不少投资者感慨市场中没有神的存在。事实上，巴菲特也是这么认为的，在他每年致投资者的信中，曾多次将他的成功归结为“American Tailwind”，而非“股神”。换句话说，巴菲特的成功在一定程度上体现了统计学中的幸存者偏差问题。应该说，巴菲特确实是足够幸运的，他出生在 1929 年的大萧条之后，由于年龄的问题幸运地躲过了大萧条对投资者的摧残。成年之时恰好赶上了二战结束，美国的全球霸主地位正式确立，之后是持续了将近八十年的“American Tailwind”（“美国顺风”），因此他曾经明确的表示：“It is beyond arrogance for American businesses or individuals to boast that they have “done it alone.” The tidy rows of simple white crosses at Normandy should shame those who make such claims1。” 图 1：伯克希尔每股市值（左）与美国名义 GDP（右，十亿美元） 资料来源：Berkshire Hathaway Inc. 2019 annual report，光大证券研究所 注：1964 年的伯克希尔每股市值标准化为无量纲的 100。 从经济史的角度看，巴菲特将诺曼底登陆暗示为“美国顺风”的开始也许并不妥当。诚然，美国主导的联合国成为二战后美国霸权的标志性制度安排，不过，联合国事实上在一战后就已经初具雏形，只不过一战后的称谓是“国联”，那时的五大国是美英法意日，而非二战后的中美苏英法。应该说，如果没有德国挑起二战，国际社会沿袭的有可能还是时任美国总统的威尔逊在一战后的国际制度安排，而德国之所以会走向报复性极强的二战，又和在巴黎和会上被威尔逊的“出卖”高度相关。在 1919 年 3 月的巴黎和会上，威尔逊起初因为不同意法国为首的协约国对于德国的严厉惩罚而一度被时任法国总理的克列孟梭讥讽为“保德派”，但诡异的是，一向强硬的威尔逊突然在随后的 4 月份突然放弃了他之前恪守的原则，对于克列孟梭想要的所有重要的 1 详见 2019 年 2 月 23 日巴菲特致投资者的信。 05000100001500020000250000500000100000015000002000000250000030000001964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018Berkshire每股市值 美国名义GDP 博时基金 nQnRpNwOuM6McM9PsQoOmOnNfQoOtPeRtRtNaQpOpRMYpPxPMYmPtM2020-04-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 东西，都妥协了。德国因此受到了严重的羞辱性惩罚，加重了德国民众的痛苦，