证券行业见微知著系列六：破局之道，再论中小券商突围路径-长江证券

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 31 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ 投资银行业与经纪业行业 2020-4-27 证券业见微知著系列六： 破局之道，再论中小券商突围路径 行业研究┃深度报告 评级 看好 维持 报告要点  内外交困，当下中小券商经营剖析 2017 年以来市场对于行业集中度的讨论日渐激烈，中小券商受制于属地经营明显、客户基础薄弱、盈利模式单一等因素竞争优势持续弱化，行业逐步走向集中；同时行业经营的内外部因素亦在发生细微变化，一方面传统业务陷入萎缩，创新业务牌照均聚焦于头部券商，基于分类评级和股权结构的分类管理体系大大限制了中小券商突围的路径选择，另一方面对外开放进程不断加速的背景下外资券商持续加速进程，进一步激化行业竞争。在此背景下我们通过复盘长期来看能够实现优于同业增长的公司，为当下中小券商的经营提供一定启示借鉴。  十年复盘，且看中小券商破局之道 2008-2018 年是行业经营从轻转重的 11 年，从经营模式来看收费类和资金类业务年化复合增速分别为 2.5%和 17.3%，收入占比分别从 79.3%和 16.5%变化为 47.6%和 38.1%，行业经营杠杆从 1.4 倍提升至 2.8 倍。行业重资本化背景下，能够实现弯道超车的公司经营共性在于：1）将资本补充策略演绎极致，10家净利润扩张最快的公司净资产年化增速达 38.1%，超过行业 20 个 PCT，依托股东注资和依托资本市场融资是最常见的手段，资本扩充后投资类业务是最重要资金运用方向，2018 年投资资产占总资产的比重达到 46.4%，超行业均值近 15 个 PCT，但资金类业务回报率在资本规模扩张的同时并没有产生实质性提升，甚至摊薄股东回报。2）资本补充给予其反哺收费类业务能力，通过激励机制市场化改革引入优秀业务团队，完成收费类业务的初步布局或弯道超车。  殊途同归，展望中小券商成长之路 展望行业下个十年的发展契机，我们认为主要集中在一级和一级半市场投资、财富管理和机构经纪业务，中小券商下一阶段的逆袭首选需要考虑与自身禀赋相适应的赛道，然后通过资本补充和机制改革赋予其自身成长性。资本补充一方面依赖于股东注资，另一方面资本市场的繁荣发展也为其资本扩张提供契机，定增、转债和配股等融资工具的丰富为券商做大资本金创造有利条件，随着中小券商估值中枢系统性下行，转债工具或将会成为更多公司的首选；人才的引入需要改变现有的激励机制，国金证券和天风证券是通过机制改革突围的典型样本，两者分别在股票承销业务和机构经纪业务领域表现出旺盛的生命力，但同时也需要衡量投入产出效率，天风证券的人均创收能力低于可比券商，使得其利润率低于行业平均约 10-25 个 PCT，成为桎梏其盈利能力改善的主要拖累。 [Table_Author] 分析师 周晶晶 （8621）61118727 zhoujj1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490514070005 分析师 徐一洲 （8621）61118727 xuyz1@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518070002 联系人 宋筱筱 （8621）61118727 songxx3@cjsc.com.cn 联系人 [Table_Company] 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 300059 东方财富 买入 600030 中信证券 买入 601688 华泰证券 买入 [Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源：Wind [Table_Doc] 相关研究 《每周一话：头部券商一季报盈利有望改善，关注保费回暖下估值修复》2020-4-25 《每周一话：代理人新规二次征求意见，重视板块估值修复》2020-4-18 《每周一话：监管强调资本市场重要性，重视保费回暖下估值修复》2020-4-11 风险提示： 1. 交易规模和发行费率出现大幅下行； 2. 股票质押和债券投资出现信用风险。 -22%-13%-4%5%14%2019/42019/72019/102020/12020/4投资银行业与经纪业沪深30042023 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 行业研究┃深度报告 目录 引言 .............................................................................................................................................. 5 内外交困，当下中小券商经营剖析 ............................................................................................... 5 经营现状 ................................................................................................................................................................. 5 困局成因 ................................................................................................................................................................. 7 内外约束 ................................................................................................................................................................. 9 十年复盘，且看中小券商破局之道 ............................................................................................. 12 十年变迁，行业经营模式悄然转变 ........................................................................................................................ 12 顺势而为，依托资本补充实现逆袭 ........................................................................................................................ 14 路径选择，收费业务策略各有