证券行业：2019年年报综述、2020年一季度总结暨2020年二季度展望-中信建投

证券研究报告非银金融分析师：赵然zhaoran@csc.com.cn13671946838执业证书编号：S1440518100009发布日期：2020年04月29日证券业2019年年报综述、2020年一季度总结暨2020年二季度展望分析师：庄严zhuangyan@csc.com,cn18511554388执业证书编号：S1440519080008报告贡献人：王欣2摘要2 2019年年报综述：向专业投资银行迈进。2019年上市券商营收合计同比+43%，归母净利润合计同比+61%，业绩回暖固然可喜，但商业模式的微妙变化更需要引起关注。上市券商权益端的资本竞赛愈发激烈，股权再融资事件激增；负债端借助利率下行+监管政策放宽的东风，发债步伐明显加快；全年资产总额累计+20%，杠杆倍数提升至3.67倍。背靠充裕资金，上市券商一方面大幅加仓自营盘，通过开发客需交易业务、扩大权益类中性投资等手段来控制风险；另一方面扩大融资融券余额，尤其是融券余额，并通过压降股票质押融资余额来控制风险。整体来看，上市券商的资产负债表运用能力已有初步改善。 2020年一季度总结：无惧疫情冲击，整体运行平稳。一季度，申万券商II指数大幅震荡，累计下跌11.94%，主要受到国内流动性宽松、海内疫情的扰动。证券业总体运行平稳，营业收入合计同比-3.50%，净利润合计同比-11.69%，增速符合预期。经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别同比+33%/+26%/+16%/-43%/+87%，占营业收入的比重分别为30%/11%/7%/30%/13%，投资收益受低迷的市场行情拖累，经纪与信用业务受益于市场交易活跃度的提升。同时，证券业杠杆倍数由年初的2.95倍增至3.02倍，扩表趋势延续。 2020年二季度展望：市场改革深化，头部券商收益。新证券法正式落地，各项资本市场顶层设计陆续出台，奠定深化改革基调。在此背景下，证券业将持续享受政策红利：1）注册制由科创板推进至创业板，带来投行、跟投、新股经纪和两融等增量业务空间；2）再融资规则松绑，再融资承销规模放量在即；3）基金投顾试点落地，买方投顾模式开启；4）并表监管试点开展，便于头部券商迎来扩表；5）投资者保护基金缴纳比例下调，减轻证券业成本压力。同时，对外开放更进一步，券商的外资持股比例不再受限，行业呼唤航母级券商，以保障金融安全；基于此，我们建议投资者继续关注头部券商的长期发展机遇。 风险提示。海外因素持续发酵，扰动券商板块估值；国内上市公司业绩不及预期，抑制市场交易活跃度，进而抑制券商板块估值。3一. 2019年年报综述：向专业投资银行迈进二. 2020年一季度总结：无惧疫情冲击，整体运行平稳三. 2020年二季度展望：市场改革深化，头部券商收益目录4业绩创2016年以来新高，投资业务一枝独秀4 整体营业收入和归母净利润创2016年以来新高。归母净利润增速大于营业收入增速，主因营业成本刚性，以及资产损失减值减少。 头部券商业绩稳中有进，市占率略有下滑。中信/海通/国泰/华泰/广发/招商等6家头部券商的营业收入市占率减少2.17pct至55.23%。 员工总数同比基本持平，人均薪酬同比回升。上市券商持续优化员工结构，一方面压降经纪人团队，另一方面扩充投资顾问、分析师和合规人员数量。5业绩创2016年以来新高，投资业务一枝独秀5 投资业务一枝独秀，其他主营业务的收入占比下滑。经纪/投行/资管/投资/信用业务净收入分别占营业收入的8%/9%/8%/31%/ 12%，投资业务的收入占比上升11.02pct。 大宗商品交易业务快速发展，但对净利润贡献不多。“其他业务收入-其他业务支出“28.08亿元，仅相当于营业收入的0.89%。6杠杆倍数分化，造成各家券商的ROE变动幅度分化6 整体ROE触底回升，杠杆倍数变动分化。摊薄ROE平均值为6.99%，同比+2.25个pct。按照杜邦分析公式拆分来看，上市券商摊薄ROA普遍增长，杠杆倍数分化。 头部券商的ROE、杠杆倍数普遍高于中小券商。6家头部券商的摊薄ROE平均值为7.60%，较上市券商平均水平高出0.61个百分点；杠杆倍数平均值为3.84倍，较上市券商平均水平高出0.17倍。7资金募集：权益端及负债端双双扩容7 负债端：依托利率下行+监管政策放宽，发债步伐加快。 国内利率持续下行，提供发债窗口期；央行上调头部券商短期融资券最高限额、允许头部券商发行金融债券，支持券商扩大负债资金运用能力。 上市券商着重扩充短期负债规模，以逐步摊薄负债融资成本，卖出回购金融资产款增速>应付短期融资款增速>应付债券增速。8资金募集：权益端及负债端双双扩容8 资产端：投资业务配置比重提升，信用业务配置比重压降。上市券商的经纪/投资/信用资产分别占资产总额的17%/47%/20%，分别较年初+1.58百分点/+2.28百分点/-4.44百分点。9投资业务：自营盘规模大幅扩张，私募及另类子公司业绩回暖9 大幅加仓股债自营盘，具体用资方式不尽相同。年末自营权益类证券及证券衍生品合计0.26万亿元，较年初+39.25%，年末自营非权益类证券合计1.89万亿元，较年初+30.71%。 资产配置策略趋于稳健，投资收益率有所回升。自营盘的权益、固收配置比例大致为13:87%；固收类自营盘中，有一部分投资实质上是面向客户的融资业务；权益类自营盘中，非方向性投资的规模占比持续提升。10投资业务：自营盘规模大幅扩张，私募及另类子公司业绩回暖10 私募及另类投资子公司业绩回暖，头部券商受益更多。可比口径下，19家私募子公司合计实现净利润49.13亿元，同比+346%；15家另类子公司合计实现净利润23.77亿元，同比+216%。头部券商的科创板跟投业务开展更广泛，所投资的一级市场项目规模更大，因而从私募及另类投资子公司业绩回暖中收益更多。资料来源：上市公司年报，中信建投证券研究发展部11信用业务：两融余额与股质余额此消彼长，减值计提更加充分11利息净收入的缩水幅度大于账面数值。2019年非A+H券商开始实施IFRS 9 准则，原本计入“投资收益”的债权投资利息收入被重分类至“利息净收入”中，使得当年利息净收入与去年同期不可比两融余额随政策红利而起。沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，取消最低维持担保比例、扩大融资融券标的股票数量；证监会公布《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，允许公募基金将科创板认配股票用于转融通出借。股票质押余额继续压降，减值计提更加充分。证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准》，提高股票质押业务所需的稳定资金，并加强现场检查力度。上市券商买入返售金融资产的减值计提比例为3.86%，较年初+2.46个百分点。12经纪业务：佣金率跌至万分之三，加快转型财富管理12 交易活跃度回暖，经纪业务净收入同比回升。有11家券商披露了代理买卖股票、基金成交金额，合计100.81万亿元，同比+37.44%。 佣金率跌至万分之三，财富管理转型迫在眉睫。长期来看，经纪业务或成为流量入口而非变现手段，经纪业务部门需围绕客户财富管理需求提供更多增值服务，通过“以费代佣”提升增值变现能力。 基金投顾试点落地，