债市启明系列：隔夜利率会继续向IOER靠拢吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 隔夜利率会继续向 IOER 靠拢吗？ 债市启明系列｜2020.04.29 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 超额准备金利率下调打开了资金利率下行空间，预计后续数量投放将进一步引导资金利率下行，隔夜利率仍然有 30bp 左右的下行空间，长端利率也将下行。 ▍IOER 下调后，隔夜资金创历史新低。4 月 3 日央行对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，并宣布自 4 月 7 日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，成为资金利率进一步下行的助推剂，隔夜利率“破 1”并创历史新低。 ▍资金利率下行空间被打开但资金利率下行受约束。资金利率并没有如市场此前预期般快速下行到 0.5%的水平，而是下探到 0.7%左右后就缓慢回升。当前隔夜资金利率与 IOER 利差处于 50bp~60bp 之间，4 月 16 日隔夜资金利率历史低点对应的隔夜资金利率与 IOER 利差在 30bp~40bp，远高于历史低点，资金利率向 IOER 靠拢受到约束。 ▍4 月份以来资金利率没有明显下行的原因：（1）4 月份各项流动性供给渠道有所收紧，缺乏了央行数量的支持，资金利率没能够持续大幅下行；（2）隔夜资金利率在前期大额流动性投放下被压在很低的水平，且市场对货币维持宽松、资金利率持续低位运行的预期很强，机构开始大举加杠杆滚隔夜做高收益，隔夜资金需求大；（3）银行托管账户存款利率未能迅速跟随超额准备金利率同步下调。 ▍预计隔夜利率会继续向 IOER 靠近。在利率走廊机制下，引导资金利率下行可以通过下调逆回购操作利率或加大流动性投放两个方式，其中降息是直接压低资金利率均衡水平，流动性投放则使得资金利率偏离均衡水平。5 月份是货币+财政的政策大月，货币将为财政护航，预计 5 月份降准和降息大概率都会落地，后续数量投放落地后，资金利率料将进一步下行。从利差角度看，目前隔夜资金利率至少还有30bp 左右的下行空间，长端利率预计也将打破震荡僵局。 ▍债市策略：超额准备金利率下调以来隔夜利率长期处于“0 时代”，但却始终未能进一步下行至 0.5%左右，这背后一方面是流动性供给边际收紧，另一方面是滚隔夜需求旺盛，此外银行托管账户存款利率跟随超额准备金利率下调也需要一段过渡时间。我们认为后续货币政策将迎来又一轮宽松，隔夜利率仍然有 30bp 左右的下行空间，长端利率也将下行，我们认为 10 年国债到期收益率将落到 2.2%~2.4%的区间之中。 债市启明系列｜2020.04.29 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 今年以来，尤其是春节之后，宽松的货币政策层出不穷，连续的全面降准、定向降准和降息在两个月内依次出台，流动性层面的宽松也与日俱增，资金利率持续下行。尤其是4 月 3 日央行超预期下调了超额准备金利率（IOER），进一步打开了资金利率的下行空间。但是从 4 月份资金利率的表现看，虽然隔夜利率始终维持在 1%以下表明了流动性处于充裕的水平，但却并没有如此前市场预期的一般快速滑至 0.5%左右的水平，是什么约束了隔夜利率向超额准备金利率（IOER）靠近？ IOER 下调后，隔夜资金创历史新低 4 月 3 日央行下调 IOER，打开资金利率下限，隔夜资金利率下行至历史最低点。4 月3 日央行对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，并宣布自 4 月 7 日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%，成为资金利率进一步下行的助推剂。4 月 7 日当天 R001、DR001 和 Shibor 隔夜利率分别下行 18.26bp、18.65bp、19.5bp，DR001 加权平均 0.7865%，接近调整之前资金利率的下限 0.72%；4 月 13 日之后资金利率开始大幅走低，至 4 月 16 日 DR001 和 Shibor 隔夜双双下行突破 0.72%，创下历史最低水平，R001 加权也在 0.77%的历史最低水平。 图 1：4 月 16 日隔夜资金利率突破 0.72%，创历史最低（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资金利率下行空间被打开但资金利率没有持续下行。在我国的利率走廊机制下，IOER是资金利率的理论下限，历史上很少出现资金利率低于 IOER 的情况。因此在原本流动性充裕、资金利率持续下行的背景下，央行超预期下调 IOER 给资金利率继续下行打开了空间，但是资金利率并没有如市场此前预期般快速下行到 0.5%的水平，而是下探到 0.7%左右后就缓慢回升。 从隔夜资金利率与 IOER 的利差角度看，资金利率历史最低，但利差并不是历史最窄。当前隔夜资金利率与 IOER 利差处于 50bp~60bp 之间，4 月 16 日隔夜资金利率历史低点对应的隔夜资金利率与 IOER 利差在 30bp~40bp，这在 2020 年年内都算不上很低的水平：3 月中旬普惠金融定向降准落地及新作 MLF 后，资金利率持续下行，3 月 19 日~26 日隔夜利率“破 1”，其间隔夜资金利率与 IOER 利差处于 10bp~20bp 水平。而从历史上看，02468101214R001DR001SHIBORO/NnQmQmOyQyQ7NdN7NnPqQnPoOfQnNqMeRtRxO6MoPrMvPmQoNNZoMnO 债市启明系列｜2020.04.29 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2005 年 6 月和 11 月中上旬、2009 年上半年资金利率持续低位，隔夜资金利率与 IOER 利差处于 10bp 以内。因而虽然当前资金利率处于历史低位，但是从相对水平来看，流动性还没到历史最宽松的水平。 图 2：隔夜利率与超额准备金利率的利差距历史低点仍有空间（%，bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 春节以来资金利率快速下行的原因 IOER 的下调带来市场资金利率继续下行的预期，但资金利率下行空间打开和下行动力是两回事，我们首先梳理一下 2019 年以来主要的几轮隔夜“破 1”的原因。 图 3：2019 年 6 月、12 月和 2020 年春节后的三次隔夜资金利率“破 1” 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年 6 月底、7 月初：中小银行风险事件后流动性分层，央行大额流动性投放带来加权利率“破 1”。中小银行风险事件之后信用分层和流动性分层现象明显，R001 最高利率和最低利率明显分化，央行则希望通过大额流动性投放、通过压低整体资金利率来稳定流动性环境。半年末时点过后，资金需求骤减，而前期投放的流动性淤积在银行间，R001 加权平均利率下行突破 1%。但需要关注的是，这一期间 R001 最高利率超 10%和最低利率低于 1%的冰火两重天，并不是货币政