债市启明系列：地产投资增速转正之后怎么看？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地产投资增速转正之后怎么看？ 债市启明系列 ｜2019.4.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 3 月房地产投资的表现可谓是一枝独秀，在年初普遍看空的情况下，同比增速反而率先转正，较去年 3 月增长了 1.14%。我们认为短期地产投资仍将延续回暖势头，建安投资的弹性更大，而土地购置费预计难以保持类似于 3 月的高增速。地产投资中长期的趋势可能还需要进一步观察政策以及受其影响的需求端表现。 ▍土地购置费和建筑工程投资带动 3 月地产投资超预期回暖。一季度公布的经济数据整体偏弱，而地产投资表现一枝独秀。究其原因，土地购置费是支撑 3 月地产投资转正的主要因素，建筑工程投资降幅的收窄也提供了较大的边际拉动。具体看各个分项对 3 月房地产投资的拉动，“其他费用”边际拉动 3.7%，同比拉动 3.2%，而“其他费用”主要是土地购置费，占比从去年上升 5 个百分点，到了 42%；建筑工程投资降幅的收窄贡献了约 4.0 个百分点的边际拉动作用。 ▍土地购置费超预期转正，核心的原因可能是宽松的融资环境下房企加速抢购优质地块。去年年底土地购置费已经明显低于趋势值，如果按照去年的拿地情况测算，今年年初土地购置费理应大幅下滑。而 3 月土地购置费增速超预期转正，伴随土地溢价率、土地成交价款提升，背后原因可能是政府出让优质地块，房企在宽松的融资环境下加速拿地。从城市表现来看，深圳的土地购置费涨势最为迅速，3 月份的同比增速为 22.8%。 ▍建安投资均有回温。建筑工程投资方面，3 月出现了明显回暖，同比降幅从 16.3%收窄至 9.5%。回暖主要与复工复产有关，施工强度的提升和赶工的需求料将推动后续建筑工程投资持续快速回温，二季度的弹性可能较大；安装工程投资方面，3月竣工面积同比增速为 3 月-15.8%，1-2 月为-22.9%。安装工程与竣工相关性更高，疫情冲击下回温较慢可能是两方面原因：一是居民装修、迁居受到限制，对于交房时间的要求不那么急迫；二是政府出台相关文件允许延期交房，削弱房企施工竣工的动力。 ▍房地产销售和新开工增速尚未转正，后续仍待观察。3 月商品房销售额同比下降14.6%，新开工面积同比下降 10.5%，降幅虽较前值均有收窄，但仍处于较深的负增区间。销售决定了房企拿地和开工，从中长期的视角来看，在刺激政策退去，强调“房住不炒”之后，房地产需求可能面临结构性的走弱压力。如果未来地产销售回暖不及预期，企业拿地的积极性或将逐渐冷却，对于新开工也会更加谨慎。故对于房地产需求端的表现仍然有待进一步观察。 ▍地产投资短期料将延续回暖势头，中长期依赖政策和需求端。从地产投资的主要分项看，建安投资短期回暖的趋势较为确定，二季度的弹性可能较大，将成为支撑未来一两个季度地产投资的主要力量。3 月土地购置费的回升或是短期现象，尽管今年房企拿地大概率有所回暖，但去年较低的拿地增速会延迟反映到今年的土地购置费上，预计该项未来仍将面临一定的下行压力。房地产市场中长期的趋势更应该关注销售和开工的表现，我们认为一线城市房地产作为核心资产，将保持相对稳定；但疫情冲击和需求透支可能给国内低线城市的房价和房地产投资带来长期压力，房地产政策以及受其影响的需求端表现可能是疫情过后房地产市场最重要的关注点。 债市启明系列｜2019.4.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 在一季度公布的经济数据中，内需的表现大都不尽如人意，不管是投资还是消费，在一二月份都有明显的下挫，3 月的反弹幅度也相当有限。而 3 月房地产投资的表现可谓是一枝独秀，在年初普遍看空的情况下，同比增速反而率先转正，较去年 3 月增长了 1.14%。究竟哪些因素带动了房地产投资的超预期和超基本面回暖，未来还会延续吗？ ▍ 地产投资增速缘何转正？ 主要内需指标中，房地产投资超预期、超经济基本面回暖。一季度主要经济指标的表现体现出了疫情对国内经济的剧烈冲击，投资和消费均受到较大影响，一季度固定资产投资和社会消费品零售总额均同比下滑超过 16%，而且 3 月的边际回暖也不尽如人意。相比之下，规模以上工业增加值表现相对较好，主要缘于大型企业复工较快，而中小企业仍未完全复工。在基本面整体表现偏弱的情况下，房地产开发投资走出超经济基本面的回暖趋势，这是市场始料未及的。 表 1：一季度主要国内经济指标表现 指标 3 月同比 一季度同比 工业增加值 -1.10% -8.40% 固定资产投资 合计 -10.80% -16.10% 制造业 -20.60% -25.20% 基建 -8% -19.70% 房地产 1.10% -7.70% 社零 -15.80% -16.60% 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 土地购置费是支撑 3 月地产投资转正的主要因素，建筑工程投资降幅的收窄也提供了较大的边际拉动。对比房地产投资各个分项的占比，“其他费用”主要是土地购置费，占比较去年上升 5 个百分点，达到 42%，而对应建筑工程和安装工程投资分别下降了 4 个百分点和 1 个百分点。如果我们拆分 3 月房地产开发投资 1.14%的同比增速，发现“其他费用”贡献了其中的 3.2%，而其余诸项皆是起拖累作用。从边际拉动作用来看，房地产开发投资累计同比增速从 1-2 月的-16.3%收窄到 1-3 月的-7.7%，共计 8.6 个百分点，“其他费用”的回升贡献了其中 3.7 个百分点，建筑工程投资降幅的收窄贡献了约 4.0 个百分点。 图 1：房地产投资分项构成 图 2：各个分项对 3 月房地产投资的拉动（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -0.60%-1.20%-0.25%3.20%3.98%0.38%0.12%3.70%-2%0%2%4%6%建筑工程安装工程设备工器具购置其他费用边际拉动同比拉动nQnRoMyQxP9PcM9PsQrRmOpPfQmMrNjMpNsNaQmNqPvPoOsQuOmRzR 债市启明系列｜2019.4.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 土地购置费超预期转正 3 月土地购置费增速同比回正至 8.54%，我们认为核心的原因可能是宽松的融资环境下房企加速抢购优质地块。 去年年底土地购置费已经明显低于趋势值，如果按照去年的拿地情况测算，今年年初土地购置费理应大幅下滑。观察最近几年的土地购置费走势可以发现，2019 年 12 月的土地购置费出现了比较明显的超季节性下滑。这种下滑背后，是 2019 年年初房企拿地面积的大幅下滑已经开始延迟反映在了土地购置费上，可以参考我们在《债市启明系列20191030—如何预测地产投资》中对土地购置费的详细讨论。按照这种逻辑，再加上抗疫期间的土地购置费政策，一季度很有可能会出现全年土地购置费增速的低点。然而事实上一季度土地购置费出现了明显的正增长，这很可能与当期土地价格的提高以及土地价格以外相关费用的提升有关