航空运输行业航空公司一季报业绩综述：受损小，恢复快，商业模式推动华夏、春秋领先于行业，料航空业或开启底部反弹行情

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 航空公司一季报业绩综述 推荐（维持） 受损小，恢复快，商业模式推动华夏、春秋领先于行业，料航空业或开启底部反弹行情  一季报综述：1）财务表现：华夏航空亏损 0.96 亿，春秋航空亏损 2.3 亿，三大航合计亏损 143 亿，海航亏损 63 亿，全行业亏损超 300 亿，华夏与春秋显著受损小。2）经营表现：Q1 行业客运量累计下降 53.9%，客座率：春秋（72.5%，-20%）>南航（67.9%，-15%）>国航（67.8%，-14%）>东航（67.8%，-15%）>吉祥（66.9%，-18%）>华夏（63.2%，-17.7%）。  三大航：疫情影响致 Q1 合计亏损 143 亿。1）财务数据：三大航收入 539 亿，同比下降 46.3%；合计亏损 143 亿，其中东航、国航、南航分别亏损 40.5、48.8及 53.5 亿。2）经营数据：三大航 ASK 合计降 42.9%、RPK 降 52.9%，客座率 67.9%，同比降 14.9%。3）收益：测算客公里收益 0.57 元，增长 12.7%，座公里收益 0.39 元，同比降 7.1%。4）成本端：运力下降，单位扣油座公里成本提升。合计成本 619 亿，同比下降 27%，测算航油成本合计 152 亿，下降42.6%，扣油成本 466 亿元，同比降 20%，单位扣油座公里成本 0.37 元，同比增 40%。5）三费合计 102 亿，同比降 11%，其中销售费用下降 30%，三费率提升 7 个百分点至 18.4%。6）投资收益转亏。受联营企业影响，三大航合计投资亏损 18.4 亿（19Q1 为收益 5.4 亿），其中国航亏损 12.4 亿。7）汇兑：人民币贬值 1.6%，三大航合计汇兑损失 25.7 亿（19Q1 为收益 39 亿）。8）横向比较：南航座收领先，国航成本领先。Q1 三大航客座率基本相同，测算座公里收益，南航（0.4）>国航（0.39）>东航（0.38），单位扣油座公里成本东航（0.381）>南航（0.38）>国航（0.36），扣汇三费率东航（19.6%）>国航（18.8%）>南航（18.6%）。  商业模式加成助力华夏、春秋受损小。报告《商业模式 Vs 企业行为》中，我们分析华夏为代表的支线（运力采购+相对刚需）与春秋为代表的低成本航空（低成本基因+危机意识）将成为疫情下模式胜出企业，一季度业绩表现印证该判断，即商业模式深刻影响财务数据。1）进一步观察春秋，低成本基因：Q1 座公里收益 0.293 元，低于三大航 25%，单位成本则均低于三大航 3 成，扣汇三费率则显著低于三大航，维持和此前季度接近 4%左右，体现公司优秀的成本管控能力。同时观察公司 Q1 货币资金高达 83 亿，或可应对 4 个月以上的危机。2）进一步观察华夏航空，领先的航班恢复率，根据第三方“航班管家”数据分析，4 月华夏、春秋、吉祥、三大航恢复率分别为 77%、61%、39%、36%。3）我们分析低油价+高恢复率或将推动华夏与春秋盈利更快恢复。5 月航空煤油降至 1680 元/吨，大幅下降 66%。  投资建议：1）料航空业或开启底部反弹行情。a）出行数据预计已构筑底部，积极信号或逐步出现。3 月日均旅客环比 2 月反弹 70%，4 月日均环比再升 11%，近一周同比跌幅收窄至 70%以内，2-3 月分别下降 85%及 72%。预计随着两会召开及学生开学后，6 月国内航线或逐步恢复至 8 成左右。b）估值相对底部：三大航当前 1.1 倍 PB，估值处历史相对底部区域，低成本龙头春秋、支线龙头华夏相对 21 年分别仅 14 倍、10PE。c）维持对恢复顺序的判断：华夏（运力采购+相对刚需+不受海外影响）>春秋（低成本基因+危机意识）>三大航/吉祥。看好华夏航空作为细分市场龙头具备成长性；看好春秋航空：当前对应正常年度预计利润水平的 15 倍 PE，低于 20-22 倍估值中枢。三大航与吉祥处于底部，若积极信号出现则反弹更具持续性。  风险提示：疫情冲击超预期，经济大幅下滑。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 华夏航空 12.73 0.84 1.0 1.31 15.15 12.73 9.72 2.75 强推 春秋航空 34.54 2.01 1.37 2.54 17.18 25.21 13.6 2.38 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 04 月 29 日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 执业编号：S0360519090002 占比% 股票家数(只) 8 0.21 总市值(亿元) 3,192.7 0.5 流通市值(亿元) 2,289.49 0.48 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.62 -20.41 -30.99 相对表现 -5.87 -19.79 -30.13 《航空行业事件点评：民航局再推一揽子减负措施助航司渡难关，原油价格大幅下降利于航空业》 2020-03-10 《航空运输行业 2 月数据点评：疫情冲击最大阶段，行业旅客运输量下滑 84.5%，油价大幅下跌及一揽子措施助行业渡难关》 2020-03-19 《航空运输行业 2020 年 3 月数据点评：Q1 行业客运量下降 54%，3 月客座率环比整体提升，模式加成推动华夏航空或为一季度受损最小航企》 2020-04-18 -28%-14%1%15%19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/032019-05-06～2020-04-29沪深300航空运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2020 年 04 月 30 日 航空公司一季报业绩综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 附：重点公司一季报数据 1、南方航空：疫情影响致 Q1 亏损 52.6 亿 财务数据：20Q1 公司收入 211.4，同比下降 43.8%，亏损 52.6 亿（19Q1 为盈利 26.5 亿），扣非为亏损 53.5 亿。 经营数据：受疫情影响，Q1ASK 同比下滑 42.9%，其中国内下降 41.5%，国际下降 44.8%；RPK 同比下滑 53.2%，其中国内下降 52.0%，国际下降 54.6%，整体客座率 67.9%，同比下降 14.9 个百分点。 收益水平：假设客运收入占比 9