宏观中期策略：不轻松的经济“软着陆”

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 不轻松的经济“软着陆” 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 SFC No. BWA860 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 美国 2025 下半年宏观经济展望 1.政策展望/假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码 目前为止，就效果而言，特朗普已推出的经济政策以“减法”为主。1 月20 日特朗普第二次正式就任美国总统以来，已签发 156 个总统令，涉及领域涵盖关税、移民、去监管、收紧对外援助等。对经济活动和私有部门信心扰动较大的政策主要包括：①“朝令夕改”的关税政策，尤其是 4 月 2 日提出对全球加征较高“对等”关税，对中国一度加征高达 150%的“禁运级”关税，以及对与其经济深度融合的邻国加拿大、墨西哥加征关税；②美国政府效率部门（DOGE）较激进地精简政府人员、削减政府开支——包括试图废除大量有法律效应的合同；以及③大幅收紧、甚至遣返移民。 今后数月，虽然关税政策仍有不确定性，但相关波动有望下降，特朗普团队政策重心有望向国内倾斜。对等关税及 DOGE 改革均已开始受到司法机构、企业部门和/或市场负反馈的制约。预计美国对全球加征关税的总水平将在 15%左右（参见《美国本轮最终会对全球加征多少关税？》，2025/5/29）。同时，特朗普承诺的减税和去监管政策的时间窗口正在关闭，紧迫性上升。 3 季度后，美国财政宽松有望再度加码，2026 年财政赤字率可能上升 0.8个百分点至 7%。美国众议院通过“美丽大法案”，落实特朗普竞选承诺，包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等四部分内容，最终立法完成或在 7 月底。此外，预计去监管政策在 2025 年下半年会有进展，涉及金融、化石能源、AI、加密货币、医药等领域。 2.宏观预测：美国 2025 下半年内需增长动能边际回升，核心通胀保持粘性 一季度负增长后，预计经济增长动能 5 月后有所回升，2025 年 2 季度-2026年一季度的环比折年增长路径为 1.5%，1.7%，2.3%，2.4%；2025 全年同比增长回升至 1.6%，主要受益于金融条件宽松、关税波动下降、及财政扩张+去监管推动消费者信心和企业投资意愿边际回升。由此，下半年劳工市场可能相对平稳，虽然雇佣意愿边际降温，但失业率可能维持在 4.5%附近。 财政宽松和关税影响制约通胀下行：预计今年四季度美国核心 PCE 水平维持在年化 3%以上的水平，2025-26 年均在 3%以上。通胀结构或将变化：预计能源价格下跌，服务业通胀环节，但核心商品价格可能受关税推动上升。 3.美联储或将预防性降息，但长端利率高企或将腐蚀降息效果 鉴于财政易松难紧、经济“软着陆”，通胀保持粘性，联储降息空间有限。预计 2025 年 9-12 月降息两次，2026 年再降两次，但后者不确定性较高。 4.美元和美元资产估值溢价持续收缩，风险溢价上升，美债利率易涨难跌 虽然随着关税政策“碰壁”、财政再度开启宽松模式，美国经济可能再度避免衰退。但是，在美国产出缺口大幅为正、资产价格和政府杠杆高企、美元资产全球吸引力下降的环境下再度开启财政宽松的“代价”不菲——长期国债利率攀升将很快“反噬”财政扩张的效果；悲观情形下，美债利率无序上升的紧缩效应甚至可能大于财政宽松的扩张效应（参见《2026 年美国财政赤字和美债供需压力或进一步上升》，2025/6/2）。 预计 2025 下半年 10 年美债利率将维持在 4.5%-5%的区间，基准预测为4.7%。高企的美债利率可能成为财政政策、关税政策、以及市场表现的多项制约。也将成为风险资产价格的最主要“波动源”之一。 风险提示：美国关税政策反复超预期，美债利率攀升幅度超预期。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1.政策假设：美国关税波动有所降级，财政宽松与去监管加码 .................................................................................... 4 2.增长预测：美国 2025 下半年内需增长动能边际回升 ................................................................................................. 7 3.美国通胀仍有黏性，尤其在财政宽松和关税的双重影响下，但通胀结构或将有所变化 .......................................... 11 4.美联储政策路径：联储或将预防性降息，但长端利率高企或将腐蚀降息效果 ......................................................... 14 5.美元和美元资产估值溢价持续收缩，风险溢价上升，美债利率易涨难跌 ................................................................ 17 风险提示.............................................................................................................................................................. 20 图表目录 图表 1： 移民边境遭遇数据，显示移民的收紧效果 ..................................................................................................... 5 图表 2： 美国预期关税税率变化 .......................................................................