中期策略-海外市场2H25展望：再平衡进行时

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 策略 海外市场 2H25 展望：再平衡进行时 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 何康，PhD SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 研究员 李雨婕 SAC No. S0570525050001 liyujie@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 张典 SAC No. S0570525040001 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 栾迪 SAC No. S0570124120013 luandi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 6 月 03 日│中国内地 中期策略 下半年海外市场展望：波动延续，浪里寻“珠” 上半年海外市场经历了 AI 产业趋势和关税扰动两大主线，一是 DeepSeek横空出世助力中国资产重估，并压制美国科技例外论表现；二是关税政策反复无常，市场波动率大幅走高。展望下半年，中美市场宏观主线或均从预期到现实过渡，关税扰动逐渐脱敏，经济基本面重要性上升。资本市场或延续高波动状态，宏观环境提供的上行空间有限，产业趋势和结构性行情是主要抓手，四季度环境可能更加适宜。 美股：盈利或下修，“Fed Put”效果不如以往，关注金融流动性压力 美国关税政策依然充满变数，市场或维持高波动状态。关税影响尚未反映至经济硬数据，也未完全反映在美股盈利预期。我们结合宏观预测数据测算，2025 年美股 EPS 仍有 3%~4%下修空间，减税政策对盈利改善帮助不大。美股估值进一步提升空间有限，风险溢价已经在历史低位，美债利率易上难下。在失去隔夜逆回购缓冲垫下，债限解决后的发债量增加可能造成金融流动性压力，需要密切关注。三季度美股可能经历增长下行、通胀走高和利率高企的三重压力，但美联储在高度不确定性和两难抉择下可能难以预防式降息，“Fed Put”效果或不如以往。因此，宏观主线提供的上行空间可能不多，市场进一步上行更多依靠产业趋势催化。 港股：波动中的资金再平衡，有望走出相对表现 历史数据显示，当美股仅是小幅调整时，港美股相关性及港股跌幅都更低。且本轮人民币及人民币资产仍有重估空间，我们看好港股市场相对表现（《港股重估蓄势待发》，2025.5.23）。下半年市场驱动因素主要来自盈利增长，我们测算海外中资股非金融板块营业利润增速约 7%，呈现“U”形修复。行业选择上，三季度市场波动性可能依然较高，高股息板块和必需消费仍可作为底仓配置；全年维度看，若港股扩容和增配确定性较强，则三季度波动反而提供介入机会，建议逢低增配科技（科技升级趋势性下的硬科技，互联网及 AI）、消费（地产周期下半段的消费潜力修复，如互联网消费，医药，大众消费如个护、乳品及农林牧渔等），大金融（香港本地股及中资股）依然作为底仓配置。 中长期视角：港股市场具有战略性配置价值 港股市场承担着三个重要职责。1）企业出海：赴港上市可助力企业国际化。2）资金回流：港股市场是承接去美元化和分散配置的重要选项。3）人民币国际化：香港是全球最大的离岸人民币枢纽，不断完善的双币交易制度和产品扩容助力人民币国际化道路。 我们提示投资者注意以下三个战略性布局启示。1）科技仍是重要主线。如果未来全球生产力提升依赖 AI 技术进步，目前这个竞赛中最有可能获胜的公司大多分布于美国和中国港股这两个市场。当前全球资本对前者押注更多，但对后者依然欠配。港股科技龙头股市值仅是美股的 8.8%。2）香港市场扩容带来资金流入。外资一季度流入速度小于市场涨幅导致被动欠配，我们测算若外资配置比例回到去年底，或有约 1%港股自由流通市值的流入，若回到2019 年末，或带来千亿美元增配空间。我们测算南向港股配置的合理比例应为 26%左右，现存公募增配或带来 5000 亿港币流入，若考虑南向完全按上述比例配置，增配空间高达万亿港币。3）AH 溢价趋势性收窄。我们测算合理的 AH 溢价应为 28%，当前还有 5 个点收窄空间，推荐重点关注大市值、互联互通持仓占比高且为行业龙头公司的稀缺性标的，具体筛选详见正文。 风险提示：外部政策不确定性、模型有效性风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 上半年回顾：全球资产再平衡 ...................................................................................................................................... 4 中美周期走向何处？关税扰动脱敏，基本面重要性上升 .............................................................................................. 6 美股：盈利或下修，“Fed Put”效果不如以往，关注流动性压力 ................................................................................. 8 经济主线：三季度增长、通胀斜率变化较快，美联储依然两难 ............................................................................ 8 美股表现：指数盈利仍可能下修 3%~4%，关注债限解决后的流动性压力 ........................................................... 9 港股：波动中的资金再平衡，有望走出相对表现 ....................................................................................................... 11 基本面：盈利修复是主要贡献，四季度确定性更强 ............................................................................................ 11 跨市场比较：资金再平衡并未结束，港股仍有望获得相对表现 .......................................................................... 15 人民币及人民币资产仍有重估空间 .......................................................................