基础化工行业专题研究：瓦克，差差异化／新技术／全球化三轮驱动

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 基础化工 瓦克：差异化/新技术/全球化三轮驱动 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张宸 SAC No. S0570124080036 zhangchen024211@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 皖维高新 600063 CH 5.50 增持 梅花生物 600873 CH 12.98 买入 鲁西化工 000830 CH 14.98 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 6 月 02 日│中国内地 专题研究 瓦克化学复盘启示：差异化竞争、发力新技术与全球化布局 德国瓦克化学成立距今逾百年历史，系全球硅基和乙烯/醋酸基材料领先企业，公司有机硅销售额常年居全球第 2、可再生分散胶粉等聚合物系列产品以及半导体多晶硅等材料销售额全球第 1。本文详细复盘瓦克化学发展历程，总结出三方面竞争要素：①差异化竞争（有机硅和聚合物专注于高附加值/特种产品，以及光伏多晶硅专注于美国特定市场）；2）发力新技术（发力高成长潜力的半导体多晶硅和生物技术赛道）；3）全球化布局（三线并举：延伸上游、开拓市场和技术并购），有望为中国化工企业提供参考和借鉴。 差异化竞争：专注高附加值/特种产品或特定市场，稳固传统业务优势 有机硅和聚合物是公司核心业务，2024 年营收占比 50%/26%（EBITDA 占比 41%/32%）。2010s 以来中国为代表的全球低成本产能扩张冲击下，公司专注于特种有机硅等高附加值产品稳固竞争优势。有机硅方面，公司产品牌号 3000 余种，2023 年特种有机硅占有机硅销售额比重达 85%；聚合物方面，2024 年公司 VAE 乳液产能超过 100 万吨/年，可再生分散性胶粉全球销售占比约 50%。此外，公司以硅基材料延伸产业链，是全球较早布局光伏多晶硅的企业，2010-2011 年/2020-2021 年受益于行业景气上行，2022年以来则通过聚焦美国市场和 N 型组件原料等模式，在细分市场保持领先。 发力新技术：依托研发投入和资本开支，发力半导体多晶硅和生物技术领域 生物解决方案和半导体多晶硅等成长性业务是瓦克重点发力的领域。半导体多晶硅方面，公司销售额常年居全球首位（2024 年约 50%），同时作为世创电子（半导体硅片销售额全球前 5）的创始者，瓦克持有其 30.83%股权（最大单一股东），可为公司提供稳定的原料采购，同时亦享受半导体材料行业的成长红利；生物技术领域，公司布局逾 20 年，2008-2024 年该业务收入CAGR 达 8%，形成生物制剂（疫苗/蛋白/mRNA 等）、生物原料（营养品/半胱氨酸/环糊精等）、生命科学化学品（食品级 PVA 等）三个板块，并规划2030年板块收入10亿欧元（2024年为3.7亿欧元，25-30年CAGR达18%）。 全球化布局：上游延伸、开拓市场和技术并购，助力全球竞争力提升 2024 年瓦克在全球拥有 27 个生产基地、21 个技术中心和 46 个销售网点，德国/欧洲其他/美洲/亚洲/其他地区销售额占比 16%/23%/19%/37%/6%。上游延伸方面，2011 年公司收购霍拉（挪威）的金属硅工厂，实现硅基原料1/3 左右的自给率；开拓市场方面，公司有机硅、聚合物等业务在中国、新加坡、韩国等市场全方位布局，尤其受益于中国为代表的新兴市场人均消费量水平快速提升；技术并购方面，公司在生物技术领域通过积极并购获取新管线和生产基地，实现技术引入与全球化并举。 中国化工企业的启示：关注精细化工与新技术领域，全球化能力不可或缺 参考瓦克成长和全球化历史，我们认为伴随国内化工及下游庞大制造业的发展，多数化工品自给率已较高，诸如有机硅单体等大宗原料产能大规模扩张的效益或逐渐下降，而探索产品附加值的提升、新兴技术（如高端聚合材料/高端助剂/电子材料/合成生物等）将成为重要竞争因素，同时在全球贸易环境相对宽松的时期，全球化布局可助力市场拓展及降本，而贸易壁垒较高周期，仍将有助于降低客户端的供应稳定性焦虑。推荐皖维高新（PVA 全球龙头，光学膜和 PVB 胶片迎来放量）、梅花生物（全球赖/苏氨酸龙头，依托自主研发和技术并购有望成长为合成生物平台型企业）、鲁西化工（化工新材料平台型企业，有望迎来产品周期拐点）。 风险提示：复盘具有主观性；化工品需求波动；国际贸易摩擦加剧。 (17)(9)(1)816Jun-24Sep-24Jan-25May-25(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5 区别于市场的观点 ................................................................................................................................................. 5 瓦克化学：全球硅基和乙烯/醋酸基材料引领者 ............................................................................................................ 6 成长复盘：差异化竞争、发力新技术和全球化布局打造竞争优势 .............................................................................. 10 差异化竞争：提升高附加值和专注特定市场保持传统产品竞争力 ....................................................................... 10 有机硅：专注特种有机硅，依托高附加值产品稳固全球竞争优势 ............................................................... 11 光伏