“全球风云”系列报告（三）：混合型财政，A股能否刻舟求剑？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 4 月 21 日 证券研究报告 [Table_Title] 混合型财政，A 股能否刻舟求剑？ ——“全球风云”系列报告（三） [Table_Summary] 报告摘要：  引言：4.17 政治局会议首次提到“六保”，“保就业”优先，预计中国财政刺激节奏将加快并且兼顾“投资型/消费型”。08Q4 涨“4 万亿”政策对冲方向。20 年混合型财政刺激下，A 股能否刻舟求剑？  20 年全球财政刺激偏向“消费型” 当前全球财政刺激的力度已超过 08 年，且以“消费型”财政刺激为主。当前，政策新增“六保”提法，“保就业”优先，由于第三产业的就业贡献率更高，我们判断：相较 08 年“投资型”财政刺激（“4 万亿”），预计 20 年中国财政将兼顾“投资型/消费型”。  08 年中国“投资型”财政：杠杆率驱动的地产/基建占优 08 次贷危机，中国“投资型”财政（“4 万亿”投资）刺激下：（1）09-10 年地产/基建的 GDP 增加值回升幅度靠前；（2）09-10 年，地产/基建相关行业，杠杆率明显抬升，驱动 ROE 抬升幅度靠前；（3）在 08-09 年市场反弹期间，杠杆率驱动的地产/基建相关行业领涨。  08 年美日欧“消费型”财政：利润率驱动的消费/制造占优 08 年次贷危机，美日欧“消费型”财政刺激（以企业/居民救助为主）下：（1）09-10 年消费/制造的 GDP 增加值回升幅度靠前；（2）09-10年消费/制造相关行业，利润率明显改善，驱动 ROE 抬升幅度靠前；（3）09-10 年市场反弹期间，利润率驱动的消费/制造相关行业领涨。  20 年中国兼顾“投资型/消费型”财政刺激对 A 股影响如何？ （1）市场较难 V 型：美日欧“消费型”财政下，市场底一般滞后于政策底/估值底。预计本轮 A 股“盈利底”后延续“金融供给侧慢牛”。 （2）利润率潜在抬升的消费/科技制造，有望取得超额收益：国内需求扩张，消费刺激优化利润率（商贸、食品、医疗）；政策扶持加码，制造升级改善利润率（半导体、装备制造）。  核心假设风险： 新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。 图：各国财政政策规模占 GDP 比重：08 年 VS 当前 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 消费“新”视界:——金融供给侧慢牛系列报告（十五） 2020-03-13 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：中国兼顾“投资型/消费型”财政的潜在影响 .......................................................... 5 一、20 年全球财政刺激偏向“消费型” ............................................................................ 6 （一）20 年全球财政力度已超 08 年，且以“消费型”为主 .......................................... 6 （二）预计中国财政将兼顾“投资型/消费型”.......................................................... 7 （三）混合型财政下，A 股投资能否复刻 08 年？ ..................................................... 8 二、08 年中国“投资型”财政刺激：杠杆率驱的动地产/基建占优 ................................... 9 （一）经济结构：地产/基建的 GDP 增加值率显著改善 ............................................ 9 （二）企业盈利：地产/基建“加杠杆”，ROE 大幅回升 ........................................... 9 （三）市场表现：反弹期间，杠杆率驱动的地产/基建领涨 ..................................... 10 三、08 年美日欧“消费型”财政刺激：利润率驱动的消费/制造占优 ............................. 12 （一）经济结构：消费/制造的 GDP 增加值贡献率显著改善 ................................... 12 （二）企业盈利：消费/制造的利润率驱动 ROE 大幅回升....................................... 13 （三）市场表现：反弹期间，利润率驱动的消费/制造领涨 ..................................... 14 四、20 年中国兼顾“投资型/消费型”财政刺激会有哪些影响？ ...................................... 19 （一）市场较难“V 型”反转，“盈利底”后延续“金融供给侧慢牛” ....................... 19 （二）利润率潜在抬升的消费/科技制造，有望取得超额收益 .................................. 20 （三）基于 20Q1 业绩预告，消费/科技制造的估值并不高 ..................................... 24 五、风险提示 .................................................................................................................... 26 sPmQsQuMxP7N8QaQoMnNnPqQeRpPqMjMtRtR6MrQnQwMsPtMuOmNzR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 [T