“轻问轻答”系列报告（九）：财报披露期，如何衡量估值与景气匹配度？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 4 月 19 日 证券研究报告 [Table_Title] 财报披露期，如何衡量估值与景气匹配度？ ——“轻问轻答”系列报告（九） [Table_Summary] 报告摘要：  首先，在本篇文章中，我们试图结合基于当前已披露的年报一季报数据下的估值和广发各行业“自下而上”对行业景气的判断，向投资者呈现更贴近真实的估值水平，更好地衡量各行业当前估值与景气的匹配度。  其次，基于 19Q3 的 TTM 盈利数据计算的 PE（TTM）来看，当前可选消费估值相对吸引力较高，科技和必需消费的估值较为合适。但当前距离 19Q3 已经超过 2 个季度，使用 19Q3 的 TTM 数据代表性较差，应引入最新的财报数据重新审视科技和消费的估值位置。  第三，引入年报一季报数据，能够消除估值“高估”影响。基于 19Q3的 TTM 盈利数据计算的当前估值，因为 18 年报大量的一次性业绩减值而存在较为明显的高估。引入最新盈利数据后，估值下修幅度较大的行业往往 18 年的除商誉减值外的资产减值损失占净利润的比重较高；而估值上行的行业相应减值较少，更多的是体现了近期行业景气度边际下行的影响。  第四，基于新披露数据，科技估值相对吸引力上升。由于消除了 18 年报一次性业绩减记的影响，基于 20Q1 的 TTM 盈利数据下可选消费与必需消费的相对估值回归历史均值附近，估值相对吸引力较为均衡；而受到业绩改善及近期消费涨幅较高影响，TMT 相对可选消费和必需消费的估值吸引力显著提升，科技的估值进入了具有相对吸引力的阶段。  第五，基于“三维度”分析框架，我们重新审视各行业的景气与估值的匹配度。我们筛选出当前性价比较高的行业：第一档，“三维度”皆优：通信；第二档，“三维度”均较优：建筑装饰、电气设备、公共事业、计算机；第三档：“三维度”两优一平：房地产、国防军工、农林牧渔。  第六，结合我们当前“风险溢价顶”的判断，我们上调科技股为首选推荐。行业配置：（1）受益“风险溢价顶”&产业逻辑稳固的科技成长（IDC/医疗信息化、新能源车）；（2）相对业绩优势（医药/食品饮料/游戏）；（3）逆周期政策促基建链扩张（建材/电气设备）。  核心假设风险。宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，剩余19 年报和 20 一季报披露大幅超预期，疫情对一季报影响超预期。 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 再议如何减记 A 股盈利预测:——“轻问轻答”系列报告（八） 2020-04-09 全球疫情如何影响中国产业链？:——“轻问轻答”系列报告（七） 2020-03-11 [Table_Contacts] 联系人： 韦冀星 021-60750604 weijixing@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 前言：业绩预告披露期，如何衡量估值与景气匹配度？ .................................................... 4 一、基于 19Q3 的 TTM 盈利数据的估值呈现 ..................................................................... 5 二、基于最新年报一季报重新审视估值位置....................................................................... 7 （一）引入新披露数据，消除“高估”影响 .............................................................. 7 （二）基于新披露数据，科技估值相对吸引力上升 ................................................... 9 三、当前行业景气与估值的匹配度如何？ ........................................................................ 11 四、风险提示 .................................................................................................................... 13 oPoNoQuNpOnNsNnOrOmQmNaQbP9PpNmMtRmMlOrRqMlOtRqR6MsQqRNZrMtPwMtRtP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：基于 19Q3 的 TTM 盈利数据，当前必需消费的估值处于 2010 年 6 月以来均值附近 ..................................................................................................................... 5 图 2：基于 19Q3 的 TTM 盈利数据，当前可选消费的估值处于 2010 年 6 月以来均值-1 倍标准差附近 .................................................................................................. 5 图 3：基于 19Q3 的 TTM 盈利数据，当前 TMT 的估值处于 2010 年 6 月以来均值附近 ......................................................................................................................... 5 图 4：基于 19Q3 的 TTM 盈利数据，当前可选消费对必需消费估值的吸引力处于历史极值 ................................