石油石化行业国际油价专题：短期疫情压制，Q2有望启动中长期回升

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 短期疫情压制，Q2 有望启动中长期回升 国际油价专题｜2020.4.21 中信证券研究部 核心观点 黄莉莉 首席石油石化 分析师 S1010510120048 联系人：王佩坚 假设海外国家 4-5 月陆续达到疫情高峰，随后需求逐步恢复，供应端中性假设下，短期需求锐减导致高速累库，压制油价，2005 合约面临集中抛售；5 月OPEC+减产落地后，随着需求恢复，油市有望在 6 月前后达到平衡，并在下半年去库，油价中长期持续回升的拐点有望在二季度出现，年底布油可能回升至50 美元/桶上方。维持全年布油中枢 45 美元/桶的观点，油价回升首推上游低成本龙头中国海洋石油（H），关注各子板块低估值一体化龙头公司。 ▍油价：疫情带来的需求锐减是油价重回底部的根本原因。2 月下旬起，海外国家疫情相继爆发，我们预计 3-5 月全球原油需求同比下降 20%以上，短期内需求大幅锐减是国际油价重回底部的根本原因。3 月 6 日 OPEC+减产谈判破裂成为油价大幅下跌的导火索，3 月 9 日油价最大跌幅超 30%，随后油价持续处于底部，4 月初 OPEC+减产谈判曾短期提振市场情绪，但减产协议 5 月方可执行，且短期内仍不足以对冲需求缺口，油价在小幅回升后又回到底部。 ▍需求：当前疫情下，预计二季度、全年需求同比削减 1900、770 万桶/天。我们测算 2 月国内疫情高峰期原油需求同比减少 20%~25%，中枢约合 330 万桶/天。我们认为海外疫情的严重程度、持续时间和恢复周期均超过国内，假设海外国家4-5 月陆续达到疫情高峰，6 月起需求逐步恢复，我们预测二季度、2020 全年全球原油需求同比-1900、-770 万桶/天，其中国内、海外需求缩减分别集中于一、二季度。 ▍供应：OPEC+若 100%执行减产，叠加其他产油国减产，二季度、全年供应同比有望达-648、-624 万桶/天。4 月 9 日 OPEC+达成 5-6 月、下半年、2021 年至 2022 年 4 月分别减产 970、770、580 万桶/天的长期协议，近日，美国、加拿大能源部表示年内原油产量有望最多下降 200-300、110-170 万桶/天，挪威、巴西等国也表态将削减产量。若 OPEC+协议国 100%执行减产，对应全年原油产量同比-460 万桶/天，叠加 OPEC 国家的 NGL 和美国等非 OPEC+国家的减产，中性假设下，我们预测二季度、全年全球原油（和 NGL）产量同比-648、-624 万桶/天。 ▍月差及持仓：短期悲观情绪叠加库容紧缺，期货合约 Contango 结构异常陡峭，2005 合约交易截止日前遭大量抛售，所有的价格支撑逻辑均已失效。3 月下旬以来多头持仓持续上升，表明市场看好中长期油价表现。 ▍风险因素：全球疫情防控不及预期；产油国减产执行状况不佳；中美争端加剧；全球经济及金融系统性风险爆发。 ▍投资策略：维持全年布油中枢 45 美元/桶的观点。假设海外国家 4-5 月陆续达到疫情高峰，5-6 月需求进入恢复周期，供应端中性假设下：3-5 月需求锐减导致原油高速累库，短期油价承压，2005 合约的价格支撑逻辑已全部失效；5 月产油国减产部分对冲累库压力，6 月下旬油市有望基本达到供需平衡，6 月油价中枢有望回升至 40 美元/桶的成本支撑区间。下半年若减产情况较好，需求不断改善将推动全球大幅去库，油价有望持续回升，布油年底将可能回升至 50 美元/桶上方。油价回升预期下，首推上游低成本龙头中国海洋石油（H），短期关注低估值高股息炼化龙头中国石化、上海石化（H），长期推荐国内油服龙头中海油服、海油工程，民营大炼化龙头恒力石化、桐昆股份等。 石油石化行业国际油价专题｜2020.4.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 回顾：海外疫情致需求大幅受损，油价重回底部区间 ...................................................... 1 需求：当前疫情下，预计二季度、全年需求同比削减 1900、770 万桶/天 ....................... 2 疫情导致 2 月国内需求同比缩减 20%~25%...................................................................... 2 海外需求受损程度和时间均超国内，预计全球需求全年同比-770 万桶/天 ........................ 4 供应：OPEC+达成减产协议，非 OPEC+产油国有望配合减产 ........................................ 6 财政库存双重压力导致产油国无法承受较长时间的低油价 ............................................... 6 伊朗等三国产量仍处低位，预计全年同比减产约 161 万桶/天 .......................................... 8 4 月 9 日 OPEC+达成减产协议，关注 5 月起减产执行情况 ............................................. 9 其他非 OPEC+国家未达成明确减产协议，但产量已出现环比下降 ................................ 12 油价展望：短期疫情压制油价，下半年基本面改善有望推动油价回升 ........................... 16 基本假设：需求下半年有望恢复，供应端关注减产情况 ................................................. 16 油价展望：短期疫情压制油价，Q2 有望开启中长期回升周期 ........................................ 17 风险因素 ......................................................................................................................... 18 投资策略： ...................................................................................................................... 18 插图目录 图 1：2020 年以来油价走势及主要驱动因素 .................................................................... 1 图 2：2019 年国内原油需求结构 ...................................................................................... 2 图 3：20