广发宏观：穿越疫情系列（二），疫情或加速中美角色切换

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 宏观经济|专题报告 2020 年 4 月 20 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观：穿越疫情系列（二） 疫情或加速中美角色切换 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  为什么金融危机后全球经济稳定性始终较差？ 金融危机后，全球需求相对不足、供给相对过剩。中国属于生产国，美国为典型的消费国。基于购买力平价法，金融危机后中国超越美国成为经济总量占比第一的国家意味着过去 10 年全球呈现出“生产端持续扩张、消费端停滞不前”的格局。此外，金融危机后发达经济体居民部门杠杆率持续下滑、非金融企业部门杠杆率却不断上升，同样说明了需求端相对收缩与供给端持续扩张之间的矛盾。 页岩油规模化发展等因素干扰了美元体系下的两个内生循环，令美联储作为全球央行的功能趋弱。二战后美元货币体系建立以来美元呈现出两种内生性循环：“美国贸易逆差周期全球外储增长周期新兴国家基础货币投放及全球信用周期全球经贸活跃度周期”以及“美国贸易逆差全球外储增长非美央行增持美债，美元外储回流美债市场”。2011 年后美国页岩油规模化生产引发美元货币体系发生变化。页岩油规模化生产抑制了美国贸易逆差扩张，2012-2019 年间美国贸易支出降低了约 2 万亿美元。该因素进而抑制了全球外储扩张，假若没有页岩油发展，全球外储规模或高出当前水平 10%-20%。在此背景下，非美国家特别是新兴经济体的基础货币投放、信用扩张受到抑制，全球经贸活跃度下降，美联储作为全球央行的功能被削弱。各国外储扩张速度受限导致外储回流美债市场的速率显著放缓，2012 年后美债持有人结构出现巨大变化，2012 年 9 月美联储实施第三轮量化宽松的本质就是替代“外国投资者”成为压低长端美债收益率趋势项的重要力量。  疫情冲击过后，中美或进入角色加速调整期。 疫情加大了美国财政转移支付力度，令其财政及债务形势更为严峻。为防止双赤字扩张，疫情过后减少贸易逆差将成为美国的关键经济政策，美联储作为全球央行的功能或进一步被削弱。第一，疫情导致美国债务形势更加严峻，防止双赤字同时扩张贸易逆差将受约束；第二，疫情无法逆转美国能源革命的决心，在其他领域难以实现制造业回流的背景下，加速能源革命可能是美国降低贸易逆差扩张的最佳选项；第三，EIA 预计 2021 年美国将成为原油净出口国，若该因素令美国贸易逆差加速收缩，则美联储作为全球央行的功能也将被进一步削弱。 两个因素推动 QE 成为美联储常规政策，但有别于 QE1 及 QE2，类似 QE3。2008-2009 年次贷危机后美联储实施 QE1 及 QE2，意在为美国居民部门、金融部门和地产行业纾困，同时降低美国财政负担。2012 年 9 月美联储实施第三轮 QE 的目的则是在外国投资者对美债需求不足的背景下平衡美债供需、防止美债收益率回升。往后看，美联储作为全球央行功能被削弱意味着非美投资者对美债需求将进一步下降，美联储大概率将 QE 视 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 为常规货币政策工具，但其意义有别于 QE1 及 QE2，而与 QE3 类似。 疫情或加速推动中国向消费国叠加中高端制造国转型。2019 年中国人均 GDP 为 10108.9 美元。目前中国正处于工程师红利期，中国全要素生产率持续上升，且疫情过后美元指数或进入贬值周期。理论上，十四五期间中国将跻身高收入国家行列。疫情过后全球将进入二战后全球第四轮产业转移的下半场并由此开启一轮强资本开支周期。随着美元指数进入贬值通道，非美经济体的资本吸收能力也进一步增强。中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势也将更为突出。2014-2018 年间中国 OFDI 超越 FDI 表明中国向外转出的中低端产能总量高于转入的中高端产能总量。理论上，该趋势的持续意味着中国贸易顺差也将趋势收窄。此外，疫情过后美国抑制贸易逆差扩张也将给中国带来更多外需压力，该因素或将加速中国向消费国转型。作为少有的全产业链国家，预计未来中国仍将保持工程师红利优势，因此疫情或加速中国向消费国叠加中高端制造国转型。 人民币国际化进程有望对冲美国因素对全球外储规模的掣肘。疫情过后美元指数贬值和美国贸易逆差收敛将推动美元在全球外储中占比进一步下滑，非美货币在外储中占比将上升。过度财政货币化又将削弱欧日等非美货币的国际货币储备地位，人民币在全球外储中占比有望上升。疫情结束后全球强资本开支周期启动叠加美元指数走弱或将推动一带一路国家贸易份额攀升，亦有利于人民币在全球外储中占比上升。当然其上行斜率或取决于中国转型速率、美元指数贬值幅度以及中国资本市场开放程度等因素。理论上，人民币国际化进程也将有助于降低美联储作为全球央行功能弱化对于新兴市场国家基础货币投放、全球信用周期和全球经贸活跃度的约束。  核心假设风险：各国疫情超预期；各国货币政策超预期；各国财政政策超预期；中美经济体超预期。 pOoNpRzQpOpPpQtQpQqMrQ9PcM6MnPqQpNmMkPqQsOiNnPpP6MmOmNMYqNnOwMmOmM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 28 [Table_PageText] 宏观经济|专题报告 目录索引 一、为什么金融危机后全球经济稳定性始终较差？ ........................................................... 6 （一）金融危机后，全球需求相对不足、供给相对过剩 ............................................ 6 （二）美联储作为全球央行的功能趋弱 ..................................................................... 7 1. 金融危机前美元货币体系的内生循环 ............................................................ 7 2. 2011 年后页岩油规模化生产引发美元货币体系出现两点变化 ..................... 10 二、疫情冲击过后，中美或进入角色加速调整期 ............................................................. 13 （一）