【价格之翼】系列之二十二：担忧滞胀还是抵抗通缩

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观深度【价格之翼】系列之二十二 担忧滞胀还是抵抗通缩 CPI：货币超发能否引发通胀抬头。年度 CPI 通胀率对广义货币增速的弹性接近 0.6，如果货币因素要驱使通胀率高于 3%、则货币增速应在 16%左右，如果要驱使通胀率高于 4%、则货币增速应在 17.7%附近，如果要驱使通胀率高于 5%、则货币增速应超过 19%。相比于引起高通胀所需的货币超发水平，当前 11%左右的广义货币增速相对偏低，并不足以引发 CPI 大幅走高的担忧。从历史月度数据看，中国广义货币增速对 CPI 增速的领先相关系数在 20 个月左右时滞上最大，即使未来广义货币增速进一步提高，考虑到传导时滞，所拉动的也应当是 2021-2022 年的通胀率，年内难以出现货币超发带动 CPI 回升的局面。 货币超发拉动 CPI 通胀的逻辑是过多的货币追逐过少的商品，其传导路径是：货币增长——名义收入增加——消费支出扩张——CPI上升。消费有效需求的不足制约了需求拉上型 CPI 通胀的传导机制。在就业承压、经济减速的情况下，全年看居民工薪收入增长可能较为缓慢，进而拖累居民可支配收入与消费支出增长。 PPI：输入性通缩压力与内需爬坡。短期看，油价同比跌幅扩大或继续加大输入性通缩压力。中期看，国际商品价格或仍有同比回落空间。供给端方面，疫情冲击和原油价格战已经导致原油价格同比跌幅创历史新低，年内 CRB 指数的同比跌幅仍有扩大的可能性。需求端方面，疫情冲击导致的全球经济增长减速或抑制年内商品价格上升，全年 CRB 指数的同比跌幅可能超过两位数，接近其在 2009、2015 年的表现，因此年内 CRB 指数或低位运行、整体回升乏力。即使未来在环比的维度上，CRB 指数有可能拉动个别月份的 PPI 回升，但在同比的维度上，CRB 指数可能持续成为年内的输入性通缩因素，对 PPI同比增速贡献负向的拉动率。 中期看信用扩张、政策发力及疫情消退后内需修复的叠加可能对工业品及生产资料价格产生环比支撑作用，叠加同比基数走低，下半年 PPI 同比通缩程度或有所收窄，但回升幅度取决于内需恢复的力度和节奏，年内能否走出同比通缩仍存在一定不确定性。我们认为，年内内需的修复节奏更倾向是“轮动回升”而非“共振回升”。内需修复的潜力应当是逐步释放的，月度或季度考察期中内需回升的力度也可能相对有限，年内 PPI 恐怕难以在内需的拉动下迅速走出同比通缩。 疫情影响的特殊机制：供给收缩能否拉动通胀。国内疫情冲击下，供需的共同影响导致 1-2 月库存周期转入被动补库存阶段。从历史逻辑看，被动补库存对应 PPI 的见顶回落期间，但 2020 年之前库存周期经历了为期一年半左右的主动去库存与通胀下行周期，这使得2019Q4 阶段性回升转正的 PPI 通胀率再次折返通缩。疫情导致的供给收缩对总体物价水平的影响不及需求减少，总体看通缩压力大于通胀压力。 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 徐灼 xuzhuo@csc.com.cn 010-86451015 执业证书编号：S1440519090004 发布日期： 2020 年 04 月 24 日 宏观经济 宏观经济研究 宏观深度报告报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、CPI：货币超发能否引发通胀抬头 ................................................................................................................ 4 二、PPI：输入性通缩压力与内需爬坡 ................................................................................................................. 7 2.1 国际商品价格：输入性通缩的持续性 ..................................................................................................... 7 2.2 内需爬坡：可否带动生产资料价格回升 ................................................................................................11 三、疫情影响的特殊机制：供给收缩能否拉动通胀 ......................................................................................... 13 图目录 图 1：CPI 与 M2 同比增速（%）.................................................................................................................... 4 图 2：核心 CPI 与 M2 同比增速（%）........................................................................................................... 4 图 3：年度 CPI 与 M2 同比增速（%）........................................................................................................... 5 图 4：年度 CPI（纵轴）与 M2 同比增速（%）............................................................................................ 5 图 5：年度平减指数变化与 M2 同比增速（%） .......................................................................................... 5 图 6：年度平减指数变化（纵轴）与 M2 同比增速（%） .......................................................................... 5 图 7：年度平减指数变化与 M2 同比增速（%） .......................................................................................... 6 图 8：消费支出与 CPI 增速（%） ..........................................................