交易视角看海外之二：离岸美元市场碎片化，Libor~OIS利差的视角

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【资产配置海外双周报】2020 年 4 期 离岸美元市场碎片化: Libor-OIS 利差的视角—交易视角看海外之二  投资摘要: 1. FRA-OIS 利差回落、货币基准互换(Basis Swap)回到平价，但是 Libor-OIS利差居高不下，凸显离岸美元市场碎片化。 2. 支撑 Libor-OIS 利差的因素有三个: 做空欧洲美元期货、短期美债供给过多和离岸美元市场供需失衡。 3. 美联储阻止企业部门债务出清，美国财政部发债为财政刺激融资，最终是把流动性压力传递到离岸，推高了 Libor-OIS 利差以及离岸美元融资成本。 4. Libor-OIS 利差居高不下，或将对我国外汇储备形成压力，新兴市场股市表现亦有压力。  风险提示: 美联储超预期的放松金融监管，原油价格上涨 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 《资产配置海外双周报 2019 年 9 期：Size is Not All：美国货币市场发生了什么》 2019-09-27 《资产配置海外双周报 2019 年 10 期：Go against the grain：如何看待年底趋同的市场预期》 2019-12-01 《资产配置海外双周报 2020 年第 1 期——The Past Was A Lie：当前疫情如何影响大类资产配置》 2020-02-02 《资产配置海外双周报 2020 年第 2 期——There is No Accounting For Taste：全球股市风格为什么持续分化》 2020-02-24 《资产配置海外双周报 2020 年第 3 期——Let The Dice Fly High：“黑色星期一”之后跨资产风险将如何传导》 2020-03-10 相关研究报告 华创证券研究所 多资产配置研究 海外双周报 2020 年 04 月 16 日 资产配置海外双周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 Monetary policy cannot be a panacea. —Ben Bernanke 过去两周时间里美联储通过央行美元互换向全球金融体系累计注入 3966 亿美元流动性，远期利率协议与隔夜指数互换利差(FRA-OIS Spread)从 78 个基点回落至 37 个基点，欧元和日元的基准互换(Basis Swap)回到零附近，美元互换融资成本罕见回到平价，显示离岸美元流动性短缺得到明显缓解，然而一个奇特的现象摆在市场面前，即: 伦敦同业拆借利率与隔夜指数互换利差(Libor-OIS Spread)并未跟随上述两个指标下行，而是一路往上然后缓慢回落，目前仍远远高于正常水平。 我们认为造成 Libor-OIS 利差居高不下的原因是多方面的，既涉及到金融市场定价、美国财政融资，也和离岸美元市场结构性问题有关系。这些因素背后是: 美联储对债券市场的支持无法提高企业偿付能力，还抑制了信用利差回升，私人部门正通过抬高企业利率风险对冲成本为潜在债务违约寻求对冲。 图表 1 离岸互换利差和 FRA-OIS 利差大幅回落，Libor-OIS 利差居高不下 资料来源：Bloomberg, 华创证券 （一）Libor-OIS 利差的重要性 Libor-OIS 利差是 3 个月 Libor 减去同期限 OIS 所形成，用以衡量离岸与在岸银行无抵押融资的差价，代表全球银行体系稳定程度。Libor 是伦敦同业拆借市场的美元融资利率，它的趋势由欧洲美元期货(Eurodollar Futures)价格决定，具体来说 3 个月 Libor = 100 - 3 个月欧洲美元期货价格；OIS 是隔夜指数掉期，它的起始点是联邦基金有效利率(EFFR)，代表联邦基金期货成交量加权的利率中值，其上限是美联储超额准备利率(IOER)，下限则是隔夜回购利率(O/N Repo)，3 个月 OIS 代表联邦基金有效利率的远期值。 另外 3 个月 Libor 还作为美元贷款和发债融资的利率基准，也是美国境内利率互换的浮动端，无论企业融资还是对冲利率风险都受它的直接影响，所以 Libor-OIS 利差也是全球企业部门美元融资成本的压力指标，如果美联储任由这个利差扩大，那么会导致两方面的问题: 一是交易对手方风险扩散至美国境内银行体系、离岸非美银行(Non-US Banks)抛售美国境内资产；二是企业融资成本飙升/企业利率风险敞口对冲成本上升。 rMrNoMuMyQ9PaO7NnPpPmOoOfQqQnRjMmNpR6MnMqPMYpNmPvPsQxP 资产配置海外双周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 2 美联储降息过程中欧洲美元期货净空头大幅增加 资料来源：Bloomberg, 华创证券 （二）支撑 Libor-OIS 利差的因素: 做空欧洲美元期货、美债供给过多和海外美元存款下降 1、做空欧洲美元期货推高 Libor 3 月 3 日美联储紧急降息 50 个基点，联邦基金利率市场几乎认定未来还会大幅度降息，但是欧洲美元期货的投机净多头持仓从 123 万份降至 66 万份；待到 3 月 13 日美联储降息至零以后，欧洲美元期货持仓从净多头变成净空头，市场大举加仓做空欧洲美元期货押注 Libor 利率往上，经济前景黯淡的背景下，这不是预期美联储收紧货币政策，而是对企业债务和银行体系的担忧。 3 月 19 日央行美元互换使用量升至 1624 亿美元，美联储还启动了一系列便利工具购买各类企业融资工具，例如一级交易商信贷便利(PDCF)、货币市场基金流动性便利(MMLF)以及商业票据融资便利(CPFF)等等，欧元和日元的基准互换开始大幅回落，但是欧洲美元期货净空头持仓从 20 万份猛增至 90 万份，市场不认为这些可以消除企业的融资压力。 一方面美联储买入商业票据(CPs)的利率过高，评级为 A1/P1/F1 的商业票据买入价为 3 个月 OIS+110 个基点，评级为 A2/P2/F2 的商业票据买入价为 3 个月 OIS+200 个基点，还要加上最多 10 个基点的手续费，这种定价等于为 Libor设定了下限，一旦 Libor-OIS 向下跌破 120 个基点，在岸/离岸短期美元利率倒挂，企业部门就有动力把海外利润汇回国内，离岸美元流动性收缩，最终阻止 Libor-OIS 回落。 另一方面美联储买入公司债并不能消除企业债券违约风险。因为具体购买条件比较严格，大致有以下三点: 首先要求 3 月 22 日之前评级不低于 BBB-/Baa3；其次是债券剩余期限 5 年以内；最后以单一发行人过去 1 年存量债券为基准，SMCCF 购买比例上限为 10%。这些条件隐含的意思是: 美联储意在缓解公司债市场流动性不足，但不会为某个企业主体提供担保