新冠肺炎疫情冲击下稳增长与稳杠杆的艰难平衡

《国际经济评论》张晓晶系中国社会科学院经济研究所研究员，Email：zhang_xj@cass.org.cn；刘磊系中国社会科学院经济研究所助理研究员。* 本文得到国家社科基金重点课题“宏观金融网络视角下的合意杠杆率研究”（项目编号：19AJL006）以及国家社科基金重大招标课题“宏观经济稳增长与金融系统防风险动态平衡机制研究”（项目编号：19ZDA095）的资助。[1] 即中国社会科学院国家资产负债表研究中心，CNBS。新冠肺炎疫情冲击下稳增长与稳杠杆的艰难平衡*张晓晶刘磊无论是 800 年债务变动的大历史，还是 1970 年以来的四次全球债务浪潮，高债务过后往往都伴随着危机或衰退。中国的宏观杠杆率也经历着明显的周期现象，2008－2016年共上升100个百分点。2017年后开始了平稳去杠杆，三年连续12个季度宏观杠杆率维持在240%~246%之间波动。2020年新冠肺炎疫情对债务和GDP均产生冲击。据推算，2020 年名义 GDP 增速将滑落至 6%左右，同时债务增速将有所提高，最终导致杠杆率攀升 10 个百分点左右。未来的政策重点仍在于稳增长与稳杠杆间的动态平衡，包括用改革而非刺激的办法稳住总需求、容忍宏观杠杆率的适度上升、资源配置与风险配置相匹配，以及针对公共部门特别是国企与融资平台精准去杠杆。关键词：债务周期 宏观杠杆率 疫情冲击 稳增长改革开放 40 余年的高增长创造了中国经济奇迹，但也积累了不少体制性、结构性问题，从而形成了风险的不断集聚。这一风险的直接衡量指标就是持续高企的宏观杠杆率（债务/GDP）。中央提出稳增长与防风险的动态平衡，实质上就是要做到稳增长与稳杠杆的动态平衡。一方面，随着经济进入新常态，实际经济增长率由 14.2%（分别在 1992 年、2007 年实现），下降到 2019 年的 6.1%，降了8.1 个百分点，下降幅度达到 57%，稳增长的压力越来越大；另一方面，根据我们[1]的估算，宏观杠杆率由20世纪90年代中期的不到100%，上升到2019年底的81245.4%，上升幅度接近 150%，稳（去）杠杆的压力也在加大。这就是为什么说，实现稳增长与稳杠杆的平衡无异于在锋刃上行走。2020 年初，武汉爆发了新型冠状病毒肺炎。这无疑是一只“黑天鹅”，给原本不确定的经济增添了新的不确定性。鉴于疫情还在发展之中，全面评估其影响还为时尚早。但至少可以肯定，它给处在稳增长与稳杠杆艰难平衡中的中国经济带来了新的挑战。全球视野下的债务浪潮与杠杆率周期债务积累与杠杆率高企并不是中国经济独有的问题。事实上，2008年全球金融危机爆发以来，包括发达经济体、新兴与发展中经济体以及低收入经济体在内的全球债务攀升已经成为国际货币基金组织、世界银行等国际机构不断提示的全球性风险。（一）800年金融荒唐史与“超级债务周期”早在 2009 年，曾经作为国际货币基金组织首席经济学家的哈佛大学教授罗格夫与其合作者就出版了专著《这次不一样：800 年金融荒唐史》，开创性地梳理了近八个世纪的债务与金融危机的历史。[1]通过长时段的历史考察，能够更好地把握债务与危机的本质。当一位研究人员用 25 年的数据观察一场百年一遇的洪水，只有 1/4 的机会；而如果以八个世纪来观察，则有 8 倍的机会。在 25 年的时间段里看似罕见的事件，置于历史长河中，可能并不新鲜。由此，那种认为“这次不一样”的信念是错误的。比如，本轮全球金融危机的例子就是误认为外债才是导致危机的罪魁祸首，国内债务是现代金融格局的新特征，不会出大问题。但实际上并不是这么回事。而且，社会民众与专家每每都相信，过去许多的繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但“这次不一样”：当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新以及良好政策基础之上的，从而不会带来危机。而残酷的现实却是，“其兴也勃焉，其亡也忽焉”，没有哪个经济体能够逃脱繁荣—萧条的债务大周期。相应地，罗格夫更愿意相信，当前世界经济面临的是所谓“超级债务周期”（debt super cycle）问题而非长期停滞问题。[2][1] Reinhart, C. M. and Rogoff, K.S., This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, PrincetonUniversity Press, 2009.[2] Rogoff, K., Debt Supercycle, Not Secular Stagnation, Progress and Confusion: The State of MacroeconomicPolicy, Cambridge: MIT Press, 2016.张晓晶刘磊International Economic Review82（二）150年的杠杆率周期与罗格夫近800年的考察以及“超级债务周期”有所不同，乔达等人则考察了 17 个发达经济体自 1870 年以来近 150 年的杠杆率周期。近一个半世纪以来，这些发达经济体基本上经历了两次大的债务高增长，且都以危机作为终结。如果进一步细化，这150年则大致可分为四个阶段，呈现长度为三四十年的杠杆率周期。[1]这四阶段分别是1870－1914年的第一次全球化繁荣时期；1914－1946年的第一次世界大战、大萧条和第二次世界大战的“非常时期”；1946－1971 年西方战后增长的“黄金时代”；1971年至今布雷顿森林体系崩溃及金融自由化与金融全球化发展阶段。这四阶段的杠杆率周期变化，往往是下一个周期的峰值会超过上一个周期的峰值。发达经济体的杠杆率历史表明，长周期看，杠杆率攀升不可避免。原因在于：从杠杆率分子即债务看，只要经济金融范式（paradigm）不发生颠覆性变化，实体经济对信贷的依赖症将不会改变；而从分母 GDP 看，随着一个经济体进入高收入阶段，快速赶超的过程结束，经济增速会放缓。分子与分母的此涨彼消，必然导致杠杆率的不断攀升。此外，从杠杆率演进的四阶段来看，三四十年的杠杆率周期与一个后发经济体快速追赶的时间大体一致。事实上，20 世纪 90 年代末亚洲金融危机国家（或地区）基本上都是经历了三四十年的高速增长。考虑到中国改革开放 40 余年的后发赶超，当前宏观杠杆率也基本处在一个周期的峰值附近，宏观杠杆率风险正处在高位。[2]因此，稳（去）杠杆政策成为必然之选。（三）50年来的全球债务浪潮相比以上始自 1870 年以来的杠杆率周期考察，世界银行则将视野局限在1970 年至今的债务浪潮。2020 年初，世行银行发布了最新研究报告《全球债务浪潮》。报告指出，自 1970 年以来的 50 年，全球债务积累经历了四波浪潮。[3]前三波都引发了金融危机，这包括20世纪80年代的拉丁美洲债务危机，20世纪90年代末的亚洲金融危机，以及 2007－2009 年的全球金融危机。当前，世界正在经历第四波债务浪潮。[1] Jordà, Ò., Schularick, M. HP. and Taylor, A. M., “When Credit Bites Back: Leverage, Business Cycles,and Crises”, NBER Wo