美国国债历史专题之五：美国国债200年，大萧条与新政

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 04 月 08 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 美国国债 200 年：大萧条与新政 ——美国国债历史专题之五 相关报告 《资本市场思考系列之十三：中资美元债的危与机》——2020-04-06 《美国国债历史专题之四：美国国债 200 年：咆哮的二十年代》——2020-04-01 《资本市场思考系列之十一：被爆炒的转债背后》——2020-03-26 《美国国债历史专题之三：美国国债 200 年：两次世界大战》——2020-03-25 《美国国债历史专题之二：美国国债 200 年：从南北战争到美联储成立》——2020-03-18 投资要点：  在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为 1929-1930 年上半年的金融危机；1930 年下半年-1932 年的经济危机；1933 年上半年的银行危机。  罗斯福总统上台后采取的新政，主要有三条主线：一是加大联邦政府支出力度；二是运用税收手段弥补财政缺口；三是立法加强私人企业的监管与社会责任。从积极的角度看，新政中突然扩张的政府赤字带动美国经济迅速反弹，走出大萧条的泥潭。然而从消极的角度看，罗斯福政府实行的“反商业”政策，挫伤了私人企业的经营积极性，不利于私人部门从衰退中复苏。  新政期间，美国的货币和财政政策发生了历史性的转变。金本位被废除，美联储得以实行货币宽松政策。同时联邦政府在经济体系中的角色地位大幅提高，主动扩大赤字以应对经济衰退的凯恩斯主义经济理论在历史上被首次采用。  30 年代的美债市场基本可以分为两个阶段——大萧条时期与新政时期。大萧条时期，美国出现流动性危机，国债遭到抛售，美债利率调头上行。新政时期，由于私人部门信心较为脆弱，美国落入流动性陷阱当中，美债利率不断下行。  风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1：1798-2020 美国 10 年期国债利率走势 资料来源：《利率史》、《非理性繁荣》、Wind、国海证券研究所 1、 引言 近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。 如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？ 为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。 以上梳理，形成了《美国利率 200 年》系列报告。本篇报告为这一系列的第 5篇，探讨了美国债券市场在 20 世纪 30 年代的发展。 2、 大萧条与新政（1930-1939） 2.1、 时代背景 一战之后，美国沐浴在“咆哮的二十年代”的繁荣里。在供给侧，流水线革命促进了制造业生产效率的提升；在需求侧，通过出口商品，美国民众于一战期间积累了大量财富，并在战后化为旺盛的购买力（详情参考系列第四篇）。供需两旺的繁荣格局下，20 年代美股出现了史无前例的大牛市。 然而在繁荣之中，美国经济暗藏隐忧。“咆哮的二十年代”里，美国农业、房地产业先后进入衰退。金融监管的缺失，使得杠杆泡沫在股市中堆积，并最终引发024681012141618179818181838185818781898191819381958197819982018% rMsOmOzRxP8OaO7NtRrRpNpPlOoOnRlOrRyR6MrQpQuOtRpRNZmNmM 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 崩盘。 发生在 1929 年秋天的这次美股大崩盘，成为了一场长达 4 年的“大萧条”的导火索。美国政府与社会，在承受衰退与失业痛苦的同时，也进行了深刻的检讨与改革。这场名为“新政”的改革，对未来半个世纪的美国经济、乃至世界格局均产生了深远影响。 2.2、 基本面：衰退与变革 2.2.1、 大萧条的三个阶段 （本节选自《重温 1929 大萧条》）1928 年开始，美联储觉察到了股市过度上涨带来的金融风险，因此开始提高贴现利率，增加股市资金拆借成本。受此影响，部分杠杆资金开始撤离股市。1929 年 10 月，在紧张的市场情绪下，美股突然崩盘，危机发酵。 在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为1929-1930 年上半年的金融危机；1930 年下半年-1932 年的经济危机；1933 年上半年的银行危机。 图 2：1929-1934 大萧条经过 资料来源：Wind、美国普查局、国海证券研究所 1929 年 10 月份股市崩盘后，一个月内道琼斯指数下跌超过 1/3。股市崩盘的后果是大量杠杆投机者爆仓，提供配资的股票经纪商破产，最终致使银行与参与配资链条的实体企业无法收回拆借资金，资产负债表受损。 受损的银行和企业分别回笼信贷资金与减少投资，失业率有所上行。但在 1930年上半年，股市信心有所恢复，道琼斯指数在阶段性低点又反弹了 20%。 第一阶段的金融危机后，股市下跌形成的负向财富效应，及失业的上升，使得美国民众个人消费开始减小。但与此同时，赫伯特·胡佛政府并未针对性地扩大政34567890501001502002503003504001929年1月 1930年7月 1932年1月 1933年7月 道琼斯工业平均指数 工业生产指数（2012=100，右轴） 金融危机 经济危机 银行危机 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 府开支，以弥补需求缺口。 图 3：1930-1940 美国 GDP 增长与失业率水平 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 相反地，1930 年 6 月份胡佛政府为了保护本国工商业，签署了《斯穆特-霍利关税法案》，将 20000 多种商品关税提高到历史最高水平。胡佛政府的贸易保护政策立刻遭到了其他国家的反击，各国贸易战开打，原本处于顺差国地位的美国净出口额骤降，进一步打击了本国工业和商业信心，全面的经济危机爆发。 1932 年经济危机最严重时，联邦政府的税收下降，胡佛政府甚至进一步加税以平衡财政，无疑加深了萧条的程度。 图 4：1929-1935 联邦政府财政情况 图 5：1929-1935 美国进出口情况 资料来源：美国财政部、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 整个大萧条期间，由于美国依然坚持金本位制度，美联储的货币宽松政策受到了黄金储备的限制，导致救市行动执行不力。1932 年末，部分企业经营情况有所-15-10-505101520251930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940GDP实际增长 失业率 % -8,000-6,000