印制电路板行业深度研究报告：高端通讯PCB，科技新基建的基石

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 印制电路板行业深度研究报告 推荐（维持） 高端通讯 PCB：科技新基建的基石  数据流量的指数级增长及高速化特征是高端通讯 PCB 景气提升的核心驱动力。4G 时代互联网带宽突破在线视频瓶颈，智能手机加速应用落地，2018 年流媒体流量占据了全球互联网流量约 60%，高速大带宽流量要求通讯设备硬件升级，数据传输的核心元件 PCB 从传统的中多层板向高频高速多层板迭代。展望 5G 时代，互联网连接数量持续扩容，车联网、工业互联网、AR/VR 等新型应用场景落地，高速流量爆发将驱动高端 PCB 持续扩容。  科技新基建涵盖 5G、人工智能、大数据中心、工业互联网、物联网。5G 是新基建的基建，5G 网络是实现应用层落地的前提。基站和数据中心建设加速，相应 PCB 迭代升级，工业互联网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板产业整体加速迭代。高频高速 PCB 是本轮新基建的核心受益品种。基站和服务器的硬件规格升级要求 PCB 材质介电常数和损耗值降低，元器件数量的增加要求高多层 layout。具体而言，基站天线、功放、汽车雷达等以高频为主、服务器、基站传输层等主要以高速材料为主。材料与工艺升级，核心供应商边际利润弹性显著增加；对于 CCL 厂商而言，基站及服务器 PCB 升级驱动高频高速 CCL 加速放量，碳氢高频、高速 M4、M6 需求持续扩容核心厂商有望迎来量价齐升。  高端通讯 PCB 技术壁垒较高，行业集中度显著提升，重点关注优质大产能的龙头厂商，以及技术和管理实力强劲的二线厂商。PCB 行业高度分散，但能量产高层高频高速板的厂商较为集中，主要原因在于材料、工艺以及客户认证难度提升，厂商需要具备前沿的技术研发和精细化管理。从 3G 到 4G 再到 5G，华为中兴在全球通信设备份额持续提升，带动国内 PCB 供应商份额提升。受益于华为扶持及去 A 化方案改款升级，生益科技、华正新材在上游材料领域在加速国产替代。高端通讯板龙头也有望将显著受益于此轮产业升级。我们认为于 2020 年会看到华为/中兴等将适度导入更多 5G PCB 供应商，从而满足 5G基建的产能需求，二线优质厂商有望享受订单溢出红利。  5G 终端创新升级，HDI 主板量价齐升。5G 手机开启换机周期，射频、散热等元器件显著增多，高层 anylayer HDI 将成为主板主流解决方案。苹果引领智能手机创新，SLP 成为最高级手机主板，安卓旗舰机型逐渐升级到 anylayer HDI，单机价值显著提升。海外 PCB 产能逐渐向中国大陆集中，老牌厂商 HDI产能扩张停滞，日韩企业逐渐退出市场，国内 HDI 厂商迎来发展良机，换机潮有望推动高阶 HDI 价格上涨。  从技术创新周期看，2019 年是 5G 建设元年，2020~2022 年可能是国内及全球5G 基建建设的高峰期，应用层的爆发反哺基础设施扩容，景气周期有望超越3G/4G。我们认为高端数通 PCB 有望迎来 3-5 年持续景气周期。关注 PCB 龙头公司：东山精密、深南电路、沪电股份、生益科技、胜宏科技。  风险提示：疫情持续扩散，全球经济陷入衰退，5G 建设进度不及预期，5G 手机出货不及预期，行业竞争加剧，价格下跌风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 东山精密 20.61 0.45 1.08 1.46 49 20 15 3.93 强推 深南电路 197.42 3.63 4.82 6.14 57 39 32 13.96 强推 生益科技 26.47 0.64 0.85 0.97 43 32 28 6.82 强推 沪电股份 23.68 0.70 0.82 1.00 36 31 25 7.96 强推 胜宏科技 17.92 0.64 0.88 1.09 29 21 17 4.69 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 03 月 31 日收盘价 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 占比% 股票家数(只) 41 1.08 总市值(亿元) 5,764.46 0.93 流通市值(亿元) 4,062.41 0.89 % 1M 6M 12M 绝对表现 -18.05 2.12 21.31 相对表现 -11.61 5.49 26.12 《FPC 子行业深度研究报告：高价值量元件兼具赛道与成长优势，外厂策略重心转移大陆迎加速发展》 2018-07-22 《印制电路板行业深度研究报告：供给端：分化开始&龙头胜出；需求端：FPC&通信板景气持续》 2018-12-28 《FPC 行业深度研究报告：苹果复兴推动行业持续成长，有望呈现双龙戏珠新局面》 2020-02-27 -18%12%41%71%19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/022019-04-02～2020-03-31沪深300元件相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 印制电路板 2020 年 04 月 02 日 印制电路板行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 1、 我们以流量为底层逻辑研判通讯 PCB 增长趋势，行业景气周期有望超越3G/4G 建设周期。流量是通讯基础设施增长的核心驱动因素，市场关注点在运营商资本开支计划以及 5G 基站的布局方案，互联网流量突破增长奇点后，运营商的资本开支计划被动跟随流量趋势，共享基站方案不改变整体市场的需求空间。并且由于服务器数据中心等新型基础设施扩容，景气周期不再局限于传统的运营商的资本开支周期。 2、 我们认为高端通讯板的结构性增长要强于整体行业，高端产品的竞争壁垒高于市场认知。目前高端的通讯板供应商主要为深南沪电生益，市场认为PCB 产业较为低端，高利润率不可持续，未来大量二线厂商介入挤占龙头份额的利润率。我们认为整体 PCB 行业受经济增速制约不会增长太快，高端通讯板因技术升级呈现结构性增长，由于高端材料应用、加工难度升级，层数升级，工艺难度显著提升，龙头厂商的技术积累深厚，二线厂商在良率和量产能力上需要较长时间追赶，目前尚未看到有明显竞争力的二线厂商大举介入。因此龙头厂商能够享受较长时间的行业红利。 3、 我们以基础设施建设到智能终端的科技周期框架为基础推演通讯 PCB 的增长机会。科技创新周期沿着基础设施到智能终端，再到软件服务的发展脉络演进，5G 作为本轮科技创新的起点，基建是主线，因此首先关注基站及服务器需求增长机会，下一阶段布局智能终端渗透率提升带来的元器件升级，比如手机软板和主板，不同发展阶段下相应板块的弹性不同。 投资逻辑