算力业务大幅增长，转型“Token”工厂

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：通信 | 公司点评报告 股票投资评级 增持|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 78.23 总股本/流通股本（亿股） 2.84 / 2.12 总市值/流通市值（亿元） 222 / 166 52 周内最高/最低价 78.23 / 38.27 资产负债率(%) 69.4% 市盈率 558.79 第一大股东 李建国 研究所 分析师:李佩京 SAC 登记编号:S1340525080003 Email:lipeijing@cnpsec.com 分析师:王思 SAC 登记编号:S1340525080002 Email:wangsi1@cnpsec.com 润建股份(002929) 算力业务大幅增长，转型“Token”工厂  事件 公司发布 2025 年年报及 2026Q1 季报。2025 年全年，公司实现营收 103.49 亿元，同比+12.50%；归母净利润 3791.62 万元，同比大幅下降 84.62%；扣非归母净利润 6484 万元，同比下降 71.94%。净利润大幅下滑主要受两大因素压制：①计提资产减值损失 1.54 亿元（同比+37.68%），直接侵蚀利润；②股份支付费用高达 2.42 亿元（2025年），若剔除股份支付影响，2025 年净利润约 2.80 亿元，实际同比增长 13.66%，反映公司真实经营仍保持增长。2026Q1，公司实现营收18.20 亿元，同比-23.49%；归母净利润 1260.19 万元，同比大幅下降81.82%；剔除股份支付影响后的净利润 4477 万元，同比下降 40.2%。  算电协同驱动发展，在手订单充裕 2025 年全年，分业务板块收入上，算力网络业务和能源网络业务快速增长，算电协同趋势明显，其中算力网络实现营收 8.1 亿元，同比+53.24%，能源网络实现营收 31.14 亿元，同比+88.27%；通信网络业务基本稳定，实现营收 44.44 亿元，同比微降 2.76%；数字网络业务由于部分产品和客户调整，收入有所下降；海外区域重点拓展算力网络、能源网络业务，取得快速增长。公司业务全面向 AI 发展，品牌和规模效应逐步显现，市场地位持续增强，截止至 26Q1 底在手订单约 230 亿元，可保障未来持续发展。  算租由“裸金属”向“按 token 计费”升级，公司升级为“token 工厂”抢占先机 我们认为，随着 Token 消耗量指数级增长，算力租赁市场的商业模式有望从当前主流的、以“裸金属”服务器租赁时长为基础的按月固定租金模式，升级为按实际 Token 消耗量计费的模式，从而使算力租赁服务商充分受益于 Token 需求的持续膨胀，带来收入与利润的可持续增长。润建股份正加快探索“Token 工厂”产业新范式，将五象云谷智算中心向该方向升级。公司推出“星算云池”产品，联合互联网大厂等生态伙伴，为开发者提供高性能智算云服务，并依托算力池化技术提供普惠算力与开发平台，从而发挥自身在算力服务领域的技术优势，推动业务服务模式升级。  盈利预测与投资建议 我们认为，润建股份凭借其在广西及东南亚地区前瞻性部署的算力基础设施与运维能力，已成为面向东盟的核心算力节点。随着全球AI 大模型加速落地，以 Token 为计量单位的推理与训练需求呈指数级膨胀，公司有望打开长期增长空间。我们预测，公司 2026-2028 年预计实现营收 124.52、153.68、184.85 亿元，同比+20.32%、23.42%、20.28%；实现归母净利润 3.93、6.94、10.16 亿元，同比+936.46%、76.48%、46.50%。 -25%-6%13%32%51%70%89%108%127%146%2025-052025-072025-102025-122026-022026-05润建股份通信发布时间：2026-05-12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  风险提示： 算力卡供应链风险；客户合作不及预期风险；大模型、Agent 技术迭代不及预期风险；市场竞争加剧风险等。  盈利预测和财务指标 项目\年度 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 10349 12452 15368 18485 增长率(%) 12.50 20.32 23.42 20.28 EBITDA（百万元） 273.69 1158.21 1760.92 2376.16 归属母公司净利润（百万元） 37.92 392.99 693.55 1016.04 增长率(%) -84.62 936.46 76.48 46.50 EPS(元/股) 0.13 1.38 2.44 3.58 市盈率（P/E） 581.78 56.13 31.81 21.71 市净率（P/B） 3.50 3.36 3.18 2.94 EV/EBITDA 47.40 27.04 19.92 16.26 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2025A 2026E 2027E 2028E 主要财务比率 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表 成长能力 营业收入 10349 12452 15368 18485 营业收入 12.5% 20.3% 23.4% 20.3% 营业成本 9083 10712 12992 15508 营业利润 -109.9% 1,558.9% 66.1% 49.6% 税金及附加 25 30 37 45 归属于母公司净利润 -84.6% 936.5% 76.5% 46.5% 销售费用 374 486 559 615 获利能力 管理费用 299 329 362 399 毛利率 12.2% 14.0% 15.5% 16.1% 研发费用 355 391 391 410 净利率 0.4% 3.2% 4.5% 5.5% 财务费用 68 213 422 561 ROE 0.6% 6.0% 10.0% 13.6% 资产减值损失 -154 67 -20 0 ROIC 1.4% 3.0% 4.2% 5.0% 营业利润 -24 345 573 857 偿债能力 营业外收入 1 1 1 1 资产负债率 69.4% 78.1% 82.2% 84.1% 营业外支出 9 9 9 9 流动比率 1.05 0.96 0.96 0.97 利润总额 -31 337 565 850 营运能力 所得税 2 10 -13 3 应收账款周转率 1.72 1.83 1.83 1.83 净利润 -33 327 578 847 存货周转率 4.81 4.91 4.82 4.86 归母净利润 38 393 694 1016 总资产周转率 0.54 0.50 0.46 0.45 每股收益