金融供给侧慢牛系列报告（十五）：消费“新”视界

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2020 年 3 月 13 日 证券研究报告 [Table_Title] 消费“新”视界 ——金融供给侧慢牛系列报告（十五） [Table_Summary] 报告摘要：  20 年贴现率继续下行，远期现金流较好的科技成长最受益。消费是稳定现金流贴现，既受益贴现率回落，也具备“确定性溢价”。近期全球市场波动率抬升，结构性增配消费有助于平衡持仓的收益率/波动率。  高波动率的环境下，消费比较优势凸显。消费行业是稳定现金流贴现：既受益于无风险利率回落，同时，在波动率抬升阶段，稳定的现金流入预期也带来消费的“确定性溢价”。2010 年以来的经验数据显示：在无风险利率回落+波动率抬升阶段，消费行业大概率获得超额收益（6/7）。新冠疫情蔓延，全球新一轮宽松周期带来无风险利率趋势性回落，疫情失控担忧/地缘政治风险又导致资本市场波动率抬升，消费行业的比较优势反而凸显。  国际比较：消费升级将优化 A 股利润率。中国消费“强而不大”，利润率高但规模占比低，拖累中国企业整体的利润率偏低。大众消费升级将扩大中国消费市场规模，优化企业整体的利润率结构，成为中国经济增长的“新动能”（周转率杠杆率利润率）。  政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环。我们从去年二季度策略展望《金融供给侧慢牛》开始提示，监管层先“破”后“立”构建新经济“宽信用”体系。13-18 年先“破”，金融/实体去杠杆，压缩传统扭曲的信用结构。19 年开始后“立”，重构新经济“宽信用”体系：在供给端，“金融供给侧改革”+5G“科创”周期分别提供制度+技术供给；在需求端，消费升级构建新经济“宽信用”体系的闭环。  “科创”东风：5G 场景革命加速消费升级。监管/并购宽松周期叠加5G 商业化运营正在开启新一轮“科创”周期。5G 场景革命是本轮“科创”周期下供给端的“技术创新”，相对应的，消费升级将引领新时代需求端的“模式创新”：2G/3G 时代的线上消费（销售触网）4G 时代的移动电商（推广/销售的互联网融合）5G 时代的场景互动（万物互联带来生产/推广/销售一体化）。  配置线索：“五维度”开启消费“新”视界。监管持续强调“需求端”消费的重要性，建议从以下 5 个维度筛选消费细分领域：（1）贴现率降低+波动率抬升阶段，超额收益概率较高+（2）利润率高但规模占比低，有望受益于大众消费升级+（3）对外依存度较低+（4）政策“稳增长”潜在发力+（5）5G 驱动的科技类消费。上述“五维度”精选的消费行业主要分布在：食品饮料（白酒）/医药生物/零售/汽车（新能源车）/线上消费（云办公、云游戏、在线教育、在线医疗）等领域。  核心假设风险：新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。 图：消费是稳定现金流贴现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 [Table_Author] 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-60750626 caoliulong@gf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 5G 引领科技投资进入蜜月期:——金融供给侧慢牛系列报告（十四） 2020-02-05 金融供给侧改革的逻辑:——金融供给侧慢牛系列报告（十三） 2019-09-22 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 引言：“五维度”开启消费“新”视界 .............................................................................. 5 一、高波动率的环境下，消费比较优势凸显 ...................................................................... 6 （一）“金融供给侧改革”贴现率回落 .......................................................................... 6 （二）消费既受益贴现率下行，也享有“确定性溢价” ............................................ 7 （三）全球资本市场波动率抬升，强化消费的“确定性溢价” ................................. 8 二、国际比较：消费升级将优化 A 股利润率 ..................................................................... 9 （一）利润率将是中国经济增长的“新动能”........................................................... 9 （二）消费“强而不大”，导致中国企业利润率偏低 ............................................... 10 （三）消费升级是提升“利润率”的关键抓手之一 ................................................. 12 三、政策主线：消费升级构筑“金融供给侧改革”闭环 .................................................. 13 （一）先“破”后“立”，监管层构建新经济“宽信用”体系 ................................. 13 （二）供给端重构：金融供给侧改革+5G 场景革命 ................................................. 14 （三）需求端闭环：大众/高端消费升级 .................................................................. 14 四、“科创”东风：5G 场景革命加速消费升级 .............................................................. 16 （一）“科创”周期引领 5G 场景革命 .........................................................................