非银金融行业25A-26Q1业绩综述：慢牛二阶段，拥抱格局分化中的细分龙头

慢牛二阶段，拥抱格局分化中的细分龙头——非银金融行业25A&26Q1业绩综述长江证券研究所非银研究小组2026-05-07%%%%%%%%research.95579.com1分析师 吴一凡分析师 谢宇尘分析师 戴永飞联系人 盛晓双SAC执业证书编号：S0490519080007SAC执业证书编号：S0490521020001SAC执业证书编号：S0490524070001SFC执业证书编号：BUV596分析师及联系人证券研究报告评级看好维持• 证券研究报告 •%%%%%%%%research.95579.com2综述：慢牛二阶段，拥抱格局分化中的细分龙头资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所➢ 保险：2025年报以及2026年一季报持续印证了存款搬家驱动规模增长、成本趋于改善、增配权益资产的三条行业中长期逻辑。结合行业集中度趋势提升的政策趋势，行业盈利能力中长期持续改善的逻辑稳健且并未发生变化。短期来看，行业进入慢牛市后的降速阶段，短期和长期的估值主要取决于权益市场走势和利率中枢，而保险当前估值隐含对资本市场的悲观预期。叠加二季度的基数下降，短期我们看好慢牛趋势下的估值修复，中长期我们认为盈利能力改善逻辑注定将驱动板块估值系统性修复，个股上推荐新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保、中国人保、中国财险。➢ 证券：2025年报和2026年一季报在基数效应下同比仍实现业绩高增，但环比开始降速，细分领域占据格局优势的券商逐步展现其盈利稳定性。2025年上市券商营收和归母净利润同比分别+29.1%/+43.7%，同比分别+31.4%/+16.5%；2025年平均 ROE 为6.9%，同比+1.56pct，2026Q1平均 ROE 为1.8%，同比 +0.22pct，头部券商明显高于平均；业务方面，各业务条线收入同比均增长，自营及经纪业务仍为主要驱动，信用同比提升明显，投行资管业务延续回暖趋势，其中自营占比有所回落，整体业绩贡献26Q1为39.8%，OCI权益全面增配。整体格局基本维持稳定，头部券商集中度略有回升。展望全年，市场交投活跃度维持高位的假设下，行业盈利能力维持周期高位，但其中投行、资管、跨境业务具备格局优势的公司或展露出相对优势。个股推荐中金公司、国泰海通、广发证券、东方证券、中信证券、华泰证券。➢ 金融科技：进入慢牛市以来，市场交投持续上台阶，驱动挂钩市场交易业务及投顾业务收入大幅提升。但是随市扩容过程中也在快速分化，龙头公司经营稳健，中小平台则面临结构性压力。一是业务结构差异导致分化，C端业务快速回暖，而B端业务则面临券商成本压降、并购重组等问题，复苏仍然滞后；二是客户转化效率分化，中小平台加大投流支出但是转化效率较弱，对盈利能力形成拖累；三是合规性导致分化，慢牛市中监管显著收紧了投顾展业规范，业务结构相对单一的中小平台面临的监管压力显著增强。个股推荐同花顺、东方财富。%research.95579.com301保险：规模扩表+权益增配+成本降低02券商：延续强势表现，重视格局改善03金融科技：随市高增，盈利显著改善目 录%%%%%%%%research.95579.com401保险：规模扩表+权益增配+成本降低%%%%%%%%research.95579.com5表：2025年报上市险企核心数据资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所(备注：内含价值、净资产、股票和基金敞口、NBV打平收益率为较年初变化)➢ 2025年总结主要上市险企年报，特征主要是：负债端高速增长、显著增配权益资产、新单成本持续改善。➢ 负债端：25年同比可比口径维持NBV的高增长水平，主要来自于NBVM提升以及银保保费的快速增长。➢ 配置：环比年初、中报，上市险企整体增配以股票和基金为代表的权益资产，其中平安增配显著。➢ 负债成本：受益于报行合一、产品结构转型以及费用管控，上市险企新单负债成本明显下行。2025总结：负债快速增长，权益明显增配0120242025同比价值内含价值（亿元）36,44338,7346.3%NBV（亿元）8181,11135.9%人力代理人数量（万人）130125-3.3%人均NBV（元/人/半年）48,23357,60019.4%投资总投资收益率（%）5.3%5.4%+0.05 pct净投资收益率（%）3.6%3.3%-0.27 pct财务归属净资产（亿元）18,25920,09310.0%归属净利润（亿元）76294724.3%配置股票和基金敞口（%）12.7%17.0%+4.29 pct配置OCI股票/股票（%）33.0%36.6%+3.51 pct成本NBV打平收益率（%）2.6%1.8%-0.82 pct%research.95579.com62025个股：新华投资负债增长领先02表：2025上市险企核心数据对比资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 (备注：内含价值、净资产、股票和基金敞口、NBV打平收益率为较年初变化)➢ NBV：均实现30%左右增速，个股差距受经营策略与基数影响略有差异；➢ 价值率：可比口径来看价值率均有提升，主要受报行合一压降费率以及定价下降影响；➢ 人力：新华环比持平，平安降幅收窄；➢ 投资端：新华、人保总投资收益率同比明显改善。➢ 财险：承保盈利能力均有明显改善。财务价值人力投资收益率COR利润单Q利润净资产EVNBV个险NBV 银保NBV 代理人数量 NBV产能净总综合产险车险中国人寿44.1%转亏16.8%4.8%35.7%25.5%--4.4%31.3%未披露6.1%未披露--中国平安6.5%-74.1%7.7%5.7%29.3%10.4%137.9%-3.3%14.2%3.7%未披露6.3%96.8%95.8%中国太保19.0%17.4%3.7%9.1%40.4%11.7%102.7%-1.6%13.6%3.4%5.7%6.1%97.5%95.6%新华保险38.3%-38.2%15.9%11.4%57.4%19.4%110.2%-0.4%19.9%2.8%6.6%5.0%--中国人保8.8%-102.7%15.0%------3.6%5.7%未披露97.6%95.3%%%%%%%%%research.95579.com7➢ 银保渠道驱动新单保费高增。上市险企均实现较高银保增长，主要由于银保渠道适合储蓄型产品销售；以及存款利率下行，保单具备刚兑+收益率较高+长期属性，存款向保单迁移。从结果来看，上市险企总投资资产规模均明显增长，同比均在10%以上。➢ 预期存款搬家持续，同时行业监管政策驱动格局集中，头部上市险企规模及杠杆持续增长。负债特点1：“存款搬家”银保发力03资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所（为方便展示，银保新单上限取200%）图：银保新单高增图：总投资资产增速较高图：银保新单占比提升-100%-50%0%50%100%150%200%20182019H20192020H20202021H20212022H20222023H20232024H20242025H2025中国人寿中国平安中国太保新华保险0%10%20%30%40%50%60%70%80%20132014H20142015H20