资本市场思考系列之十一：重温1929大萧条

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 03 月 19 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 重温 1929 大萧条 ——资本市场思考系列之十一 相关报告 《资本市场思考系列之十：新一轮科技商业化浪潮的起点》——2020-03-11 《1 月 1 日央行降准公告点评：如何看“央行降准红包”？》——2020-01-02 投资要点：  1929 年美国股市崩盘前，美国经历了长达 10 年的经济繁荣，原因主要有二：在供给侧，流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长；在需求侧，一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的购买力。  20 年代的经济繁荣，在美国金融市场上最显著的表现就是史无前例的美股大牛市。牛市的原因有三：一是经济繁荣时期，企业利润不断增长；二是宽松的货币环境；三是金融监管宽松，催生出杠杆泡沫。  在 1929 年至 1933 年的大萧条期间，美国经济前后经历了三波危机，分别为 1929-1930 年上半年的金融危机；1930 年下半年-1932 年的经济危机；1933 年上半年的银行危机。  目前，2020 年美国的经济环境与 1929 年相比，有四个相似、三个不同。“四个相似”分别为：科技周期相似、贫富差距相似、企业抗风险能力相似、国际贸易环境相似。“三个不同”分别为：货币制度不同、财政方向不同、人口周期不同。  风险提示 市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 近期受“新冠”肺炎疫情全球蔓延的影响，美国股市大幅下跌，8 个交易日内四次熔断。为了应对疫情的负面影响及美股重挫，美联储两次降息 150BP 至“零利率”，并重启了 7000 亿美元量化宽松计划。 然而，美联储的强力刺激并没能成功提振市场情绪，美国股市依然在剧烈震荡中下行。美股的下跌，是否会引发新一轮金融危机，乃至历史性的大萧条，成为了市场热议的话题。 本文将重温 1929 年美股暴跌，以及随之而来的大萧条的时代背景，探讨当下的历史环境与大萧条时期有哪些异同，供读者参考。 1、 大萧条的历史 1.1、 咆哮的二十年代 1929 年美国股市崩盘前，美国经历了长达 10 年的经济繁荣，史称“咆哮的二十年代”或“柯立芝繁荣”（约翰·柯立芝与 1923 年至 1929 年担任美国总统）。 这 10 年间美国出现经济繁荣的原因，主要有二：在供给侧，流水线革命推动了以汽车产业为代表的工业部门生产效率的增长；在需求侧，一战及战后美国民众积累的财富逐渐转化为旺盛的购买力。 1913 年，福特公司开始将流水线应用于汽车装配。这一生产流程的改进获得巨大成功，福特汽车的生产效率迅速提高，著名的福特 T 型车的生产工时从流水线应用前的 12.5 个小时缩小到 1.5 个小时，生产价格降低了 2/3。到了 1923 年巅峰时期，仅福特一家可以生产 183 万辆汽车，而排名第二的汽车厂商雪佛兰仅能生产 33 万辆。流水线的巨大成功，使得其他汽车厂商纷纷效仿，最终提高了整个美国耐用品制造行业的生产效率。 图 1：1918-1929 福特与雪佛兰产量对比 图 2：1918-1929 美国工业产值指数与汽车产量 资料来源：Consumer Guide，国海证券研究所 资料来源：Consumer Guide，美国普查局，国海证券研究所 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,000福特 雪佛兰 辆 05010015020025030035040045001234567891918年12月 1922年9月 1926年6月 工业产值指数（2012=100） 前八大生产商汽车产量合计（右轴） 百万辆 qNtPtRuMuM8OcM6MsQqQsQrReRmMsRkPmOoO8OnMpQwMoNzRvPpMtR 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1914 至 1921 年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约 200亿美元的财富，世界黄金从英国流向美国，最终化为美国民众的储蓄。战争期间美国政府为了筹集军费和抑制通货膨胀，发行了大约 215 亿美元国债，部分抑制了战时民众的消费需求。战后随着储蓄的消耗和美国政府不断偿还债务，民众的消费能力得以释放。 与此同时，战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忽视了失业风险和储蓄，开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费需求，对当期的经济增长具有促进作用。 图 3：1916-1925 美国邮政储蓄系统客户存取款情况 图 4：1925 年耐用品消费分期付款比例 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：《美国经济史》、国海证券研究所 1.2、 杠杆牛市的形成 20 年代的经济繁荣，在美国金融市场上最显著的表现就是史无前例的美股大牛市。美国股市从 1921 年开始单边上涨，到 1929 年 10 月崩盘为止，道琼斯指数从 67 点上涨至 365 点，涨幅超过 4 倍。 美国股市出现牛市的原因有三：一是经济繁荣时期，企业利润不断增长；二是宽松的货币环境；三是金融监管宽松，催生出杠杆泡沫。 在“咆哮的 20 年代”，美国经济呈现供需两旺的格局，美股上市公司利润节节增长，成为牛市的坚实支撑。从 1921 年末至 1929 年末，美股上市公司盈利增长了 450%。 图 5：1920-1930 道琼斯指数情况 图 6：1920-1930 标普综合指数与上市公司盈利指数 -20-1001020304050-200-150-100-500501001502001916 1917 1918 1919 1920 1921 1922 1923 1924 1925存款 取款 净存款（右轴） 百万美元 百万美元 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：《非理性繁荣》、国海证券研究所 在第一次世界大战之后，美国经历了较为严重的通货膨胀，当时美联储上调贴现利率，取得了较好的遏制通胀的效果。1921 年之后，美国物价基本上保持了平稳，美联储因此逐步下调贴现利率，宽松货币以促进经济繁荣。宽松的货币环境和低成本资金，为资金流入股市创造了条件。 图 7：1919-1930 美联储贴现率 图 8：1919-1929 美国物价及货币供应量 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 当时美国金融监管环境十分宽松。在长期牛市与宽松的货币环境下，不仅仅银行向股市经纪商拆借资金，再由经纪商为投资者提供杠杆配资服务。大量有盈