固定收益专题研究：本轮牛市，可转债怎么看？-国海证券

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 08 月 31 日固定收益专题研究研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn[Table_Title]本轮牛市，可转债怎么看？固定收益专题研究最近一年走势相关报告《固定收益点评：如何增厚高评级转债收益？*靳毅，范圣哲》——2025-07-31《固定收益点评：可转债新券投资策略怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-07-14《固定收益点评：股市行情上涨，后续转债如何选择？*靳毅，范圣哲》——2025-07-04《固定收益点评：银行转债退出怎么看？*靳毅，范圣哲》——2025-06-17《固定收益点评：波动率放大，转债如何应对？*靳毅，范圣哲》——2025-06-04投资要点:本轮 A 股与 2014 年流动性牛市高度同构“政策—流动性—产业”共振推升指数与风险偏好，宏观上呈“股市先行、基本面滞后”，处于增速换挡与去库存期，居民资产再配置抬升风险偏好；政策上延续“货币宽松+地产优化+资本市场改革+产业升级”的组合拳，强化增量资金入市；技术面出现技术指标钝化与阈值上移。节奏上，自 2024 年 9 月起经历“估值修复—震荡蓄势—突破上行”三段式，量能屡破 2 万亿元，科技成长领涨并向均衡扩散。转债层面呈现存量趋减、需求坚挺①存量上，截止 8 月 27 日，年内退市转债共 89 只，其中强赎 67 只，存量降至 6414.51 亿元，发行提速仍难弥补缺口；机构对高评级、大体量券的配置刚性增强，权益若延续上行，供需矛盾更突出。②估值上，截止 8 月 22 日，转股溢价率中位数 26.40%、价格中位数 133.85 元，与 2021 年峰值相比，当前价格更高而估值更低，属估值中枢上移但仍未到达前高。③交投上，债券型资金顺势增配，定价由“类债”转向“类股”，与正股联动增强；申购集中与大体量产品承接提升黏性、流通收紧，成交与换手放大，稀缺性与期权性成为估值锚。策略上，建议顺势布局、控节奏在当前转债市场调整酝酿“黄金坑”的背景下，围绕科技主线与主流赛道精细择券，获取贝塔收益与期权弹性；关注高溢价与拥挤度风险，密切关注强赎与供给节奏，在百元溢价率回落过程中避免情绪化回撤。配置取向：①优先业绩兑现与景气度双优品种，重点布局价格 130 元以内兼具安全边际与弹性的标的；②兼顾高评级、大规模券的流动性与防守价值，适度配置银行转债作为资金避风港；③分层建仓、动态调仓，把握“平价+估值”双杀后的错杀修复机会，依托“稀缺+期权”定价锚，在趋势轮动中平衡进攻与防守。风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2近期 A 股市场呈现加速上涨态势，在流动性宽松、居民资产再配置、政策支持与产业主题共振三大因素共同驱动下市场成交量连续突破 2 万亿元，主要指数创近十年新高。那么与 2014 年下半年流动性牛市相比，有何类似的特征？后市转债如何抓住权益板块上涨的行情？1、2014 年牛市与本轮牛市的相似点1.1、股市与基本面“脱钩”2014 年牛市启动时，宏观基本面处于经济转型期的内需收缩与库存“陷阱”。当年政策明确将增长重心从“固定资产投资”转向“消费升级”。GDP 增速 7.5%，较 2013 年回落 0.3 个百分点，出现下滑趋势。地产销售不及预期，2014 年商品房销售额同比全年走负，地产投资增速放缓至 10.5%，对经济拉动能力减弱。受地产为代表的需求侧偏弱的拖累，经济多数时间为被动补库，8 月后加速去库，PPI 负增扩大，压制企业利润。但股市上来看，虽与宏观背离，A 股逆市上行，因此在 2014 年牛市启动时，宏观面并非主要驱动因素。图 1：GDP、地产销售及投资同比下滑图 2：“去库存”叠加 PPI 走负资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所类比 2014 年，今年经济转型诉求同样突出，且股市与基本面出现“背离”。今年，中央以创新驱动和绿色转型为主线推进高质量发展，并于“十四五”收官与“十五五”衔接之年，推出覆盖科技创新、绿色低碳、扩内需和防风险等关键领域的转型诉求。宏观上，制造业 PMI 持续徘徊荣枯线上下，地产量价回落，消费动力不足；库存方面，工业企业产成品存货同比从 2023 年 3 月 9.1%降至 2025年 6 月 3.1%，去库存有所推进但未完成，绝对水平仍高于疫情前。但本轮行情与 2014 年类似，同样在经济转型的诉求中，股市率先修复。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图 3：制造业 PMI 及二手房均价走势图 4：2025 年仍处“去库存”阶段资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所1.2、政策集中发力2014 年牛市由货币宽松、地产松绑、改革与产业政策共同驱动。货币上，年内多次降息至 5.60%，配合定向降准等工具压低无风险利率、改善流动性；地产方面，多城放开限购，“930 新政”下调首套首付至 30%、利率最低 7 折，缓解地产与财政压力；资本市场上，沪港通提升国际化，两融扩容引入杠杆资金，融资余额破万亿，居民存款加速入市；产业上，移动互联网与 3G/4G 建设高峰叠加“互联网+”政策，推动 TMT 领涨。经济承压背景下，政策加快出台，持续强化“流动性—改革—产业”正向循环与风险偏好，成为牛市核心动力。图 5：2014 年货币政策转向宽松图 6：两融扩容引入杠杆资金资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所%证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分42025 年牛市政策端延续了 2014 年“货币宽松+地产放松+改革+产业”的组合框架。货币方面实施降息并运用多种工具，推动 M2 与社融回升，夯实宽裕流动性；地产政策优化限购、降低首付和房贷利率，通过专项债稳定投资，重心从“去库存”转向“防风险”；资本市场推进注册制改革、规范减持与退市，引导养老金和险资等长期资金入市，居民储蓄借道公募与 ETF 持续流入权益市场；产业端聚焦 AI、低空经济、半导体等新方向，以专项资金与“科技—产业—金融”循环机制加强培育。与 2014 年类似，“流动性+改革+产业”再次形成共振，政策通过修复预期、引导资金入市，推动股市上行。图 7：近期社融及 M2 同比回升图 8：近期住房贷款余额同比回升资料来源：Wind、国海证券研究所资料来源：Wind、国海证券研究所1.3、技术指标钝化2014 年牛市中，技术指标在行情加速上涨阶段出现明显“钝化”。2014 年 7—12 月，上证指数快速上行，但 RSI、KDJ 长期处于 80 以上高位，MACD 持续放大且不断创出新高，并未出现传统顶背离，反而呈现“超买—更超买”的走势。其背后原因在于政策与流动性驱动的强趋势压制了技术回调信号。降息推动宽松预期，资金加速入场，单日成交额连续破万亿，形成资金市与正反馈效应。在此背景下，超买阈值上移、指标粘滞成为常态，传统技术警示失效，表现出明