交通运输行业：智慧物流（快递）的新时代，从成长走向集中20200318

2020年3月18日智慧物流（快递）的新时代从成长走向集中中信证券研究部刘正 交通运输行业首席分析师扈世民 交通运输行业分析师1投资要点行业从成长阶段快速迈向集中阶段，巨头正在出现。2019年行业整合上半场完成，中小企业基本出清，通达均完成超行业15pcts+的业务增速，虽然件量增速趋同，但财务指标却出现分化。2020年行业正式进入存量竞争的阶段，需求增速放缓叠加产能冗余，头部企业的价格战预计升级，行业盈利增速将从2019年的20%放缓至10~15%。行业整合下，坚守龙头。2019年通达份额的提升来自中小企业的出清，2020年行业进入存量竞争。2019年9、10两月除通达及顺丰之外的快递企业件量同降30%+，我们测算9月中小企业件量份额仅剩1.5%，2020年正式进入存量竞争阶段。通达件量增速趋同、阿里入股申通显示行业整合似乎放缓，但其实际差距仍在拉大。2019年通达公司均实现超出行业15pcts+的业务增速，虽然件量增速趋同，但差距仍未见缩小甚至有所扩大，中通、韵达服务质量依旧领先，头部梯队盈利分化加剧。阿里入股无碍行业整合推进。2020年需求增速下降叠加产能过剩，价格战加剧或推动行业盈利增速放缓至10~15%。预计2020年行业件量增速同降3pcts至22%，考虑到2019年头部企业依然保持大额Capex，预计产能同增40%，供给出现过剩。头部梯队件量增速中枢将放缓至25~30%，而价格战将进一步加剧。我们测算明年中通扣非净利增速放缓至15~20%，而行业盈利增速将从2019年的20%放缓至10~15%。nMsRsMyRnMqQqPoNrOsOmN6M9R9PnPnNoMnNlOpPoNfQoPxO8OnNqQMYnOqNuOnPnR2投资要点战线前移至末端网点，竞争核心在于网点管控。考虑到2019年价格战进入降派费阶段，而派费是网点及快递员的重要收入来源以及末端是目前快递网络的产能主要瓶颈环节，预计未来行业的竞争主战场在网点。网点管控强的企业，在竞争白热化下仍能保持全网目标一致、士气不减、执行高效，料最终在行业整合下不断扩大市场份额。投资建议：在中小企业出清之际，2019年年初为头部企业的第一次较好买点，而2020年进入存量竞争阶段，将出现龙头的二次买点。推荐综合实力强大的中通快递以及网点管控较强的韵达股份，同时推荐电商件持续放量、商务件有望受益经济企稳而增速回升的顺丰控股。风险因素：疫情影响超预期；电商需求低于预期；价格大幅下降；人工成本及燃油成本大幅攀升。简称股价（元）EPS（元）PE评级18A19E20E21E18A19E20E21E中通快递191.515.826.137.238.6533312622买入顺丰控股44.781.031.311.431.6743343127买入韵达股份30.051.211.271.491.7125242018买入圆通速递12.720.670.730.770.8019171716增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2020年3月15日收盘价目录CONTENTS3关于快递行业的思考复盘2019：二线企业的谢幕，整合上半场的结束预判2020：格局决胜之年疫情影响：政策加持、物流先行投资策略：整合下半场，坚守龙头4电商平台对格局走向影响拼多多迅速壮大推动电商平台从原来以阿里和京东为主的二元市场走向更加合理的三极均衡格局，一定程度上利好下游快递企业，有利于推动快递行业市场化竞争。料阿里入股一定程度上延缓行业整合，但仍无法阻碍行业整合的大趋势，同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用。资料来源：Wind，国家统计局，eMarketer，中信证券研究部，持股占比和市值截至日期为2019年12月18日拼多多GMV增长及市场份额提升情况0.6% 1.1% 2.0%3.4% 3.4% 3.8%5.4%7.5% 6.8%9.1% 9.9%0%2%4%6%8%10%12%05001000150020002500300017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3拼多多GMV（亿元）GMV市场份额阿里巴巴, 55.9%京东, 16.7%拼多多, 7.3%苏宁, 2.5%国美, 1.3%唯品会, 1.2%其他, 15.1%2019年5月中国电商市场份额占比情况阿里在通达公司中持股占比情况阿里在通达公司中持股市值情况29.1%7.3%11.0%14.7%0%5%10%15%20%25%30%35%百世中通圆通申通阿里持股占比46.991.039.241.9020406080100百世中通圆通申通当前持股市值（亿元）5电商平台对格局走向影响料阿里入股一定程度上延缓行业整合，但仍无法阻碍行业整合的大趋势，同时不能忽视阿里对行业效率的提升作用。 最终快递服务商选择权在电商商家手中； 阿里更关心的是快递服务商必须要为其平台上的商户提供稳定、时效快、服务范围广的优质快递服务，阿里入股通达也是为了防止快递公司突然死亡。 阿里今年年初“突然”入股申通，更多考虑的是抢在竞争对手之前卡位布局更多物流资源； 不可忽视的是阿里对快递行业降本增效和服务质量的提升做了很多贡献，电子面单的发明就是阿里为快递行业带来的最大贡献，其不仅降低了面单成本（为行业节省100+亿元的面单成本），还不断提高了快递时效。2017~2019年头部企业快递服务时效持续提升（小时）2013年以来有韵达面单成本持续下降53.254.849.650.549.445.048.544.943.80102030405060201720182019BESTY企业重点城市服务时效Q1Q2Q30.180.130.090.040.020.00-26%-36%-53%-62%-84%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0.000.020.040.060.080.100.120.140.160.180.20201320142015201620172018韵达单票面单成本（元/件）同比资料来源：国家邮政局，Wind，中信证券研究部注：BESTY企业包括包括邮政EMS、顺丰速运、圆通速递、中通快递、申通快递、韵达速递、百世快递6落后者的困局及行业的出清方式落后者存在“进”“退”两难的抉择。 落后者短期的价格优惠虽然会获得较多的份额提升，但若后续领先者跟进价格竞争策略，价格优势不复存在。由于领先者单票净利要高于落后者，相同的价格降幅会对落后者的盈利造成更大的负面冲击。 落后者考虑到盈利增长需求，需减少价格战行为，虽然利好业绩增长，但是若领先者主动采取降价策略，其份额将会逐步被蚕食，与领先者的规模效益将越拉越大。落后者的优势及劣势： 优势：后发优势（学习曲线效应），即可以模仿领先者的优秀特点以及避免其犯过的错误，通过学习比领先者获得更快的成本下降速度。 劣势：资本积累速度慢，甚至是对资本投入的持续亏损。落后者通过持续经营可以达到中通前几年的成本优势，但届时的行业价格已比当时更低，因此落后者在追赶至中通此前已发展过的相同阶段时，其赚取的利润均会低于中通。即使未来落后者业务量追上中通，但是其积累的资本也会明显少于中通，甚至