传媒行业快评：MCN视角看影视，多元变现、价值重塑的战略机遇

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 传媒 MCN 视角看影视 超配 （维持评级） 2020 年 03 月 11 日 多元变现、价值重塑的战略机遇 证券分析师： 张衡 021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 核心观点： [Table_Summary] 1）影视公司与 MCN 在内容变现上具备一致性。MCN 产业初具规模，影视公司较早涉足 MCN 的整合营销，流量红利期后，迎来内容效率之争和电商运营能力之争，我们认为影视公司依托于内容优势或可有突出重围的机会；2）MCN 业务有望打开为影视公司 To C 的变现空间。TO B 的内容版权分销奠定影视公司的业绩基本盘，在艺人经纪、优质 PGC能力及品牌主资源的基础上可有序展开直播带货、品牌广告等业务；从业务基础上来看，无论是内容制作能力，还是头部 KOL 资源上（华策、慈文、欢瑞、北京文化等公司旗下艺人在社交媒体平台上拥有庞大粉丝基础），均具备良好的业务基础；但在运营、选品和带货等环节尚存缺憾；3）影视内容行业经历下行周期，上游供给显著出清、下游需求有望向好，行业拐点已经显现。影视内容公司利润边际向好，商誉风险释放，经营性现金流大幅回暖，是影视内容板块业绩向上的前置向好标志，依托 MCN 的 To C 业务有望改善影视内容公司多元变现能力、提升估值中枢。 投资建议：经历下行周期，影视内容行业迎来上游内容供给出清、下游需求改善的拐点时刻；MCN 及电商产业的快速发展亦赋予商业模式从 to B 到 to C 转变的可能，在多元变现、产业链价值重塑之下，上市公司成长性和估值体系有望重塑；建议重点关注影视内容头部标的，内容与平台运营推荐芒果超媒，影视剧板块重点推荐华策影视、新文化、慈文传媒、欢瑞世纪，关注唐德影视，电影内容推荐北京文化、光线传媒、万达电影，关注华谊兄弟等标的，平台及内容运营推荐芒果超媒，版权运营推荐捷成股份。 风险提示：内容项目波动风险；政策端监管趋严；MCN 业务开展不及预期。 评论：  MCN 和影视公司同属内容逻辑，影视公司较早涉足 To B 的 MCN 业务 从国内 MCN 的机构数量和市场规模看，中国 MCN 行业已初具规模。根据 Topklout，2019 年中国 MCN 数量已达 7500家，同比增长 50%，17-18 年中国 MCN 机构数增速分别为 304.76%和 194.12%；2019 年中国 MCN 市场规模已达 113亿，同比增速 11%，16 年是行业发展的顶峰期，市场规模增速高达 475%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：2015-2019 年中国 MCN 机构数量 图 2：2015-2019 中国 MCN 市场规模 资料来源：Topklout，国信证券经济研究所整理 资料来源：Topklout，国信证券经济研究所整理 从行业增长情况看，MCN 行业在中国并非新鲜的事物，其脱胎于美国 YouTube，以短视频内容形式生长于中国，2019年起借直播电商，MCN 重回市场风口。我们认为主要原因是 1）MCN 内容变现效率提升和电商供应链的完善。MCN 向上对接内容创作者，向下延展供应链环节，成为用户购买转化的关键纽带；2）电商领域私域流量与公域流量相结合。私域流量深度变现的背后逻辑是公域流量接近天花板、价格持续攀升、性价比逐步降低，电商从买量到重视对内容的策划和运营，MCN 是 UGC/PGC 内容生产者的运营机构，因而 MCN 是内容变现的核心环节。总结来说，MCN 本质是内容变现的生意，核心要素是人和内容。我们说影视公司做的也是内容的变现生意，其内容产业基于 IP 变现到影视剧和电影的内容制作，到最终 To B 的版权变现，MCN 和影视公司同属内容逻辑，影视公司也具备 MCN 所需的核心资源——人和内容，我们认为 MCN 的变现效率提升对影视公司借鉴意义极大，基于这样的逻辑起点，影视公司商业模式及产业链价值有望重构。 影视公司是 MCN 在中国的先行者。2012-2013 年是 MCN 的萌芽期，短视频刚起步，2015-2016 年是 MCN 的发展期，资本驱动 PGC 创业潮，形成多种变现方式，2017-2018 年是 MCN 的爆发期，各大平台推出“内容补贴”政策，除了短视频创作者，直播平台公会等红人机构转型 MCN，值得注意的是，17 年爆发阶段影视宣发公司如光合映画、卓然影业也开始涉足 MCN，当时并没有严格界定为 MCN 业务，影视公司的短视频服务用于影视宣发，投放阵地为微博，其本质为 MCN 的营销服务业务，彼时影视宣发公司并未签约 KOL 达人，后文会分析今天影视公司 MCN 业务逻辑的演变。2018-2019 年是 MCN 的进化期，MCN 竞争已步入红海期，流量红利期后，迎来内容效率之争和电商运营能力之争，我们认为影视公司依托于内容优势或可有突出重围的机会。 oPsRsMvMnMrRrOtQpQtPoPaQaO6MpNrRpNnNjMpPoNlOpOnMbRmOtQvPtPsOMYmPnO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：中国 MCN 发展阶段 资料来源：克劳锐，国信证券经济研究所整理  MCN 直播带货有望为影视公司打开 To C 的变现空间 影视公司的核心变现方式是 To B，主要盈利模式包括影视宣发、版权分销和投资收益分成，其中版权分销是影视公司的核心利润来源，影视公司的内容版权分销给卫视、视频平台及 OTT 大屏方等。其本质仍然是导演中心制，通过生产头部精品内容将版权高价卖给平台，考虑明星限薪令及流量演员的没落，导演及制片是 To B 业务的核心竞争力。 MCN 业务一方面给挣扎在生死线上的中小公司逆风翻盘的转型机会，另一方面，头部大公司可拓展业务生态，打开 C端变现空间。 需注意的是，影视公司在主业基本盘稳定的前提下，依托于 MCN 的直播带货业务是影视公司业务生态的补充，并非全面转型，相比专业电商 MCN 的产品运营，头部影视公司可能经验不足，影视公司在开展 MCN 相关业务时需要转变思维，从追求精品剧本、制作到提升产品效率和粉丝运营，在艺人储备、优质 PGC 能力及品牌主资源的基础上需要有互联网产品运营思维。此外， 一是影视公司在供应链管理和选品上缺乏经验，可采取与三方电商 MCN 展开合作的方式，实现互利共赢； 二是独立摸索建立独立 MCN 厂牌，MCN 内容团队应区分于传统的影视制作团队，同时 MCN 业务也可与传统内容宣发团队划分清楚； 三是部分艺人可能有“偶像包袱”，因而需要定位清晰，看艺人“画风”是否适合带货，红人孵化和演员培养上应是两套体系； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 4：影视公司开展 MCN 直播带货有望打开业务空间 资料来源：国信证券经济研究所整理 如果 MC