农夫山泉(09633.HK)包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业-国信证券

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市农夫山泉（09633.HK）包装水龙头，稀缺的饮料平台型企业核心观点公司研究·海外公司深度报告港股·港股Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：柴苏苏021-61761064zhangxiangwei@guosen.com.cn chaisusu@guosen.com.cnS0980523090001S0980524080003基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值57.00 - 59.00 港元收盘价46.40 港元总市值/流通市值521836/233609 百万港元52 周最高价/最低价47.40/23.05 港元近 3 个月日均成交额299.87 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告农夫估值溢价之源：经营长期主义和渠道深厚壁垒带来的可持续性增长。农夫自上市以来估值中枢维持在 40x，溢价明显。公司所在的包装水和无糖茶赛道生命周期长，且成长性好，市占领先行业，2020 年前公司“用水养饮料”，2020 年后“用水和无糖茶养其他饮料”，公司基本盘业务增速快于行业，新品催化是潜在的期权。公司是稀缺的可看长久期增长的平台型企业，2021 年至今 ROE 均值 41%，领先食品饮料板块。农夫山泉：包装水龙头，也是稀缺的饮料平台型企业，股权结构集中，管理机制高效。公司是我国包装水龙头，自 2003 年相继推出农夫果园、尖叫、东方树叶、17.5 橙等产品，2024 年水/茶饮/果汁分别位列行业第 1/2/4位。创始人钟晱晱先生践行长期主义，管理层经验丰富，激励领先行业。包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道，农夫已拉开差距。国外经验看，包装水的强便利性、安全性以及健康化趋势，在全球都具备较好成长性，以美国、日本为例，1992 年至今包装水增长中枢 8%左右，且份额向头部集中。2024 年我国包装水规模 2470 亿，在大包装&量贩装驱动下，预计未来仍有中单位数增长；而农夫已逐渐拉开身位，领先行业。软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机，盈利能力逐年提升。饮料在各国的演进规律基本类似，早期碳酸/果汁占有市场，经济增速放缓后，健康化低糖化的水、无糖茶、运动饮料兴起。其中水的生命周期最长，功能性（红牛）、轻上瘾性、极致性价比（冰红茶/可乐）等近水型饮料同样有高复购，单品天花板高，且盈利提升是历史规律，口感型饮料则竞争激烈&天花板较低。整体而言，农夫在软饮料赛道卡位好占位优，各品类盈利能力逐年提升。竞争壁垒：强渠道奠基、好产品背书构筑竞争壁垒。公司长期主义经营，包装水引领行业升级，潜心培育东方树叶做到品类即品牌，NFC 果汁和美式炭仌均前瞻性布局，水&饮料双引擎驱动，市场调节和费投规模效应更强。公司重资产投入渠道，精细化管理，当前铺货率、人均创利、人均薪酬均领先。盈利预测与估值：我们预计公司 2025/2026/2027 年收入分别为 501/568/632亿元，归属母公司净利润 147.9/169.7/189.9 亿元，利润年增速分别为22.0%/14.7%/11.9%。每股收益 25-27 年分别为 1.32/1.51/1.69 元，对应当前股价 PE 分别为 33/29/26 倍。考虑到公司长期主义经营，商业模式领先，我们给予其 2025 年 40-42x PE，合理价格区间为 56.65-59.48 港币（52.8-55.4 元人民币），对应市值区间 6348-6665 亿港币，较当前股价有20%-26%溢价空间。公司作为稀缺的软饮料平台型企业，强渠道和好产品背书，中长期仍有增长空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：需求持续疲软、行业竞争加剧导致企业盈利能力受损、食品安全事故导致消费品企业品牌形象受损、原材料成本压力。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)42,91043,12550,13256,82963,195(+/-%)27.7%0.5%16.2%13.4%11.2%归母净利润(百万元)1208012123147901696818994(+/-%)42.2%0.4%22.0%14.7%11.9%每股收益（元）1.071.081.321.511.69EBITMargin36.8%36.8%38.7%39.1%39.4%净资产收益率（ROE）42.3%37.5%24.1%19.6%16.2%市盈率（PE）40.340.132.928.725.6EV/EBITDA29.428.923.420.618.5市净率（PB）17.0215.067.935.604.15资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录引言：农夫估值溢价之源 ........................................................ 51 农夫山泉：包装水龙头，稀缺的软饮料平台型企业 ................................ 51.1 天然水入局，无糖茶引领，秉承长期主义 .............................................. 51.2 股权结构集中，理念领先，机制高效 .................................................. 72 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道 ...................................... 82.1 海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道 ........................................... 82.2 刚需消费，大包装&量贩装驱动，预计行业中单增长 .................................... 112.3 格局清晰，包装水行业三易其主，农夫拉开差距 ....................................... 133 软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机 ..................................... 153.1 行业沉浮四十年，品类迭代机会不断 ................................................. 153.2 从口感到功能，天花板及盈利依次打开 ............................................... 163.3 农夫卡位好占先机，饮料各品类盈利逐年提升 ......................................... 194 竞争壁垒：强渠道奠基，好产品背书，商业模式领先 ............................. 204.1 坚守长期主义的产品型公司，等风来而不是追风者 ..................................... 204.2 重资产投入，精细化管理，渠道壁垒夯实护城河 .....................................